信用减值影响导致公司2022 年业绩表现略不及预期，展望下游需求电网投资有望迎来加速增长阶段。公司在近年持续提升经营质量的基础上，有望受益于直流建设周期、光储并网需求、电表等产品需求上升与智能化生产共振等三重维度。预计2023-2025 年公司归母净利润为10.03/14.10/15.73 亿元，参考可比公司估值水平，给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。

    　　 信用减值影响业绩表现，经营质量持续提升。公司发布2022 年年报，实现营业收入149.17 亿元（同比增长24.41%），归母净利润7.59 亿元（同比增长4.81%）；其中，2022 年四季度实现营业收入58.02 亿元（同比增长30.20%），归母净利润1.11 亿元（同比下降23.54%）。22Q4 业绩出现较大波动主要系2022 年底，公司采用稳健会计原则对合并报表资产进行减值测试，其中计提应收账款信用减值准备约0.73 亿元，导致年报业绩表现略不及预期。但同时我们关注到，公司报告期内经营性现金流净额同比增长32.75%至17.32 亿元，经营发展质量持续提升。

    　　 在收入结构变化中，通过管控费用维持净利率平稳。报告期内，公司销售毛利率/净利率分别为19.04%/6.50%，同比下降1.54pcts/0.65pct，影响毛利率变化的核心因素来自于公司主营业务结构变化——低毛利率的EMS加工服务业务收入占比跃升至18.73%（同比提升13.45pcts），同时高毛利率的直流业务出现下降，影响了公司的盈利水平表现。公司同期继续加强费用管控，期间费用率下降1.75pcts，支撑净利率波动降低。

    　　 电网投资迎来上行周期，三重维度支撑公司发展。我们预计2023-2024 年电网投资有望迎来逐渐加速阶段，同时公司在生产经营端也有望迎来三重发展——1）直流建设周期有望开启，2023 年2-3 月金上-湖北、陇东-山东特高压直流项目相继开工，预计即将迎来站内设备采购。随着本轮“四交四直”特高压线路逐渐落地，下一批次“一交五直”线路相继启动，预计2024-2025 年公司高毛利率的直流业务有望迎来兑现高峰，利好公司业绩加速增长。

    　　2）2022 年公司EMS 加工服务业务迎来爆发式增长，我们预计2023 年该业务有望继续维持较快增长态势，并继续带动公司光储并网相关配套设备销售增长。

    　　3）智能电表替换周期叠加新标准产品持续渗透，公司智能电表业务有望迎来“量价齐升”；公司的智能电表、预制舱、柱上开关产品线推进数字化、智能化生产改造，也有望在产销规模扩大的同时，发挥规模化生产优势，加速盈利改善。

    　　 风险因素：电网基本建设投资完成额不及预期；特高压核准及招标节奏不及预期；智能电表更换及新产品渗透放缓；光伏及储能建设需求不及预期；数字化生产降本效果不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到国内大型直流输电项目建设周期渐近以及目前的开工、招标节奏，我们调整2023-2024 年公司归母净利润预测至10.03/14.10亿元（原预测为10.28/12.48 亿元），新增2025 年归母净利润预测为15.73 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.99/1.40/1.56 元，当前股价对应PE 22/16/14 倍。公司作为国内电网智能化及直流领域龙头之一，受益于本轮特高压集中建设周期，结合可比公司（国电南瑞、平高电气）当前基于Wind 一致预期的2023 年平均PE 为26 倍，给予公司2023 年目标价26 元，维持“买入”评级。