2025 年业绩符合预期，盈利能力稳步提升：2025 年，公司实现营业总收入4,585 亿元（人民币，下同），同比增长12%，扣非归母净利润同比增长15.5%，反映核心盈利质量持续改善；ToB 业务的强劲增长和海外市场的表现是主要驱动力。毛利率方面，主营业务毛利率小幅下降0.3 个百分点，在行业竞争激烈、终端价格承压的背景下公司通过产品结构优化及智能制造提效缓解了部分负面影响。展望后续，公司将继续聚焦核心业务增长、坚定全球布局。2026 年1 季度来看，尽管同期基数较高，但公司仍有望实现稳健增长。在此背景下，我们维持对2026-27 年的盈利预测大致不变，预计公司2026 年收入同比增速将达到中单位数，利润率大致稳定。

    　　维持目标价96.20 元。我们继续看好其作为家电龙头在全球化及ToB 业务的增长动能，叠加持续加码的股东回报，具备长期配置价值。维持买入。

    　　To C 业务展现经营韧性，海外OBM 势头强劲：1）中国内地市场：我们估算2025 年中国内地收入同比增近10%，4 季度同比增长单位数。高端化方面，COLMO 与东芝双品牌零售规模同比增长双位数，产品结构升级持续推进。2）海外市场：我们估算2025 年海外收入同比增长超10%，4 季度同比增长中-高单位数。OBM 业务收入占智能家居海外收入比重超45%，同比增速超20%，覆盖国家及地区数量从年初25 个拓展至50 个；我们预计2026 年OBM 仍可实现双位数增长。

    　　ToB 业务动能强劲，多板块协同增长：ToB 业务继续保持高速成长态势，2025 年收入同比增长17.5%。分板块来看，楼宇科技增速达26%，表现最为突出；工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下同比增长约10%；机器人与自动化整体增长约8%，库卡在中国内地市场表现亮眼，库卡中国收入占比接近30%。我们预计2026 年ToB 增速仍将略快于ToC，增长态势持续。