事件：据公司年报，2019 年公司实现营业收入246 亿元（YoY+61%，可比公司：招商+65%/银河+72%），归母净利润57 亿元（YoY+38%，招商+65%/银河+81%），加权平均ROE 为7.4%（YoY+1.2pcts，招商ROE9.5%/银河ROE7.6%）。我们认为公司投资亮点有：（1）获首批基金投顾试点资格，公司经纪业务基础较好。2019 年公司经纪业务收入市占率达4.3%，营业部数量、投顾人数和研究所实力均处于行业前列，具备良好的新业务模式发展基础。（2）“投资+投行”快速发展。2019 年公司在投行、固收自营、衍生品业务等方面取得了明显的业绩增长，本金投资有望凭借资金、研究、投行和机制方面优势实现加速发展。

    　　资本补充助推投资与做市业务快速发展，信用交易业务清风险。公司募资210 亿后资本实力大幅提升助推公司投资与做市业务的快速发展，自营收益大幅增长成为业绩改善的主要原因。（1）“FICC 发力+自营投资能力”带动自营投资收益大幅提升。2019 年公司自营收益53亿元（YoY+46%，招商/银河），投资规模大幅上升，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本由年初的20.3%升至29.7%，非权益比例由年初的172%升至277%。从投资能力看，据年报数据，2019 年公司固定收益投资收益率超越开放式纯债型基金均值11pcts，截至2019 年末已连续42 个月实现盈利；在新业务方面，2019 年公司场外衍生品业务市占率12.3%，累计规模行业排名前五，取得显著进步。（2）多元本金投资格局，打造“投资+投行”特色。公司本金投资业务充分发挥“投资控股集团+证券子公司”双层架构优势，加强“投资+投行”深度协同联动。子公司宏源汇智积极推进房地产金融项目、消费信贷项目、应收账款项目、城市更新项目等业务；申万创新投重点推动私募股权、私募证券基金投资以及科创板跟投业务；申万直投着力加强与大型集团、上市公司、地方政府等业务合作，已有2 家被投企业实现上市。我们认为未来投资与投行的联动是综合类券商的发展趋势之一，公司在这方面具有资金优势和较强的业务协同能力。（3）信用交易业务清风险。2019 年公司利息净收入为32.2 亿元（YoY-4%，招商+2.7%/银河+1.4%）截至2019 年末公司两融业务期末余额517 亿元，市占率降至5.1%（2018A：5.7%）；股票质押回购余额245 亿元，较年初下降44%；累计信用和资产减值损失计提8.6 亿元，其中买入返售计提1.6 亿元，债权及其他债权投资减值计提3.6 亿元。

    　　基金投顾资质助力经纪业务转型。（1）基金投顾带来新动能，稳步转型财富管理。2019 年经纪业务净收入38 亿元（YoY+16%，招商+27%/银河+31%），收入市占率达到4.33%。根据年报和证券业协会数据统计，公司营业部达311 家，客户近 727 万户（YoY+11%），投资顾问人数达2357 人（YoY+27%）。2020 年初公司获得基金投顾试点资格，我们预计公司将充分发挥其在营业部数量、投顾数量和研究能力方面的优势，在新模式下推动经纪业务快速向财富管理转型。（2）投行抓住政策机遇。2020 年公司共完成股权融资项目13 个（IPO 3 个、再融资项目10 个）、经审核通过的并购重组项目6 家、公司债主承销金额452 亿元，实现投行净收入12 亿元（YoY+33%，招商+25%/银河-10%）。精选层改革有望发挥公司在新三板项目资源上的优势。（3）资管收入实现正增长。受资管新规影响，2019 年公司资管业务净收入12.9亿元（YoY+8%，招商-13%/银河-15%），主动管理业务收入占比 86%（YoY+11pcts），年末公司参股子公司富国基金和申万菱信公募管理规模分别为762 亿元/3391 亿元。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级，我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 为0.25 元、0.28 元和0.32 元，6 个月目标价5.5 元，对应估值约1.6xPB。

    　　风险提示：本金投资风险/新业务经营风险/政策变化风险