【事件】申银万国证券吸收合并宏源证券完成，合并后的申万宏源将于2015年1月26日在深交所挂牌上市，股票上市首日开盘参考价14.88元/股。本次发行完成后公司总股本148.57亿股，其中流通股本32.55亿股。

    【点评】

    公司上市开盘市值2200亿元，对应14PB6倍，高于目前上市大型券商的平均估值：根据合并方案，申银万国证券以2.049倍的比例向所有宏源股东发行A股的方式吸收合并宏源证券，共发行股本81.41亿股，合并后公司总股本148.57亿股，公司上市开盘价14.88元，对应公司总市值2211亿元，该总市值规模超过国信证券、海通证券（15年1月23日收盘价）。根据备考财务报表，对应13PB6.86倍；预计对应14PB6倍。估值水平高于目前上市大型券商的平均3.5倍的PB水平。

    上市公司母子架构，定位综合金融平台：上市主体为“申万宏源集团股份有限公司”，注册于新疆，为投资控股公司，主营业务为金融投资、股权投资。下设申万宏源证券有限公司，注册于上海，从事证券业务。形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构，充分发挥上海和新疆两地的资源优势，并在上市公司层面定位综合金融，为公司未来的战略发展铺垫。

    合并后公司净利润行业第三，业务和区域具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性：根据证券业协会数据，申万、宏源加总后的13年总资产超1000亿、净资产332亿，营业收入和净利润分别为101亿和31亿，均跻身行业前列。合并后的公司14年经纪业务市场份额上升至第四位。从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优势；而宏源证券近年来特色业务优势突出，发展迅速，在债券承销、资产管理等业务上具备较强实力。两家公司零售客户区域上也具备一定的互补性，申万的客户以上海及周边的东部地区为主，而宏源的客户以新疆等西部地区为主。考虑到双方将进入磨合期，双方能否取长补短有待进一步观察。

    【投资建议】

    短期可能存在交易性机会，但上市估值高于上市大券商平均估值，长期表现仍待观察：公司上市后因为流通股本较小，仅33亿，且作为新的上市主体上市，短期可能具备一定的交易性机会。但公司上市估值高于同类券商平均水平，考虑到公司整合仍具备不确定性，长期表现仍待观察。预计合并后公司14、15年EPS0.32元、0.47元，给予16.59元目标价，对应15PE35倍。

    【风险提示】大盘波动风险及公司整合仍具有不确定性。