事件：

    　　公司发布25 年年报，全年实现收入521.07 亿，同比增长14.58%，归母净利润48.58亿，同比增长38.01%，扣非后归母净利润33.70 亿，同比增长31.93%，业绩符合预期。

    　　投资要点：

    　　海外收入保持高景气。1）分产品：起重机械收入166.37 亿，同比增长12.52%，混凝土机械收入100.57 亿，同比增长25.50%，土方机械收入96.72 亿，同比增长44.99%，高空机械收入59.71 亿，同比下滑12.63%，农业机械收入35.42 亿，同比下滑23.84%；2）分地区：国内收入215.92 亿，同比下滑2.29%，海外收入305.15 亿，同比增长30.52%。

    　　净利率稳步提升，经营活动现金流大幅改善。1）毛利率：25 年毛利率28.04%，同比下降0.13pct，分产品看，混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、农业机械的毛利率分别为23.16%、32.04%、29.65%、29.22%、9.81%，分别同比+0.48pct、-0.37pct、-0.53pct、-0.49pct、-2.45pct；分地区看，国内毛利率24.17%，同比提升0.11pct，海外毛利率30.78%，同比下降1.27pct；2）净利率：25 年净利率9.80%，同比提升0.99pct，扣非后净利率6.47%，同比提升0.85pct；3）现金流：25 年经营活动现金流量净额48.74 亿，同比增长127.54%。

    　　加大海外资源投入，持续推进海外升级。目前，公司全球已建成30 余个一级业务航空港和430 多个网点，海外本土化员工总人数约6000 人，服务备件仓库220 多个，产品广泛覆盖170 多个国家和地区，销服能力大幅提升。公司在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地，其中，高机匈牙利工厂建成投产，通过本地化生产推动业务深度发展；扩建升级德国威尔伯特工厂项目，并将其转型升级为综合性生产基地。公司借助海外研发制造基地的技术、资源及区位优势，实现全球资源的全面有效联动和整合，形成支撑全球化进程的产业生态。

    　　下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到汇率波动对毛利率的影响，我们谨慎下调26-27 年盈利预测，同时新增28 年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为60.36、70.22、83.11 亿（原26-28 年盈利预测分别为63.00、78.41亿），当前股价对应26-28 年PE 分别为12X、11X、9X，公司估值仍处在历史中枢以下，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期性波动风险、行业竞争加剧风险等。