事件：4 月27 日，中联重科发布2022 年一季报，实现营收100.12 亿元，同比下滑47.44%；实现归母净利润9.06 亿元，同比下滑62.48%。

    　　核心观点：业绩符合预期。利润端下滑超过收入端，主要系疫情扰动下旺季延后，公司业务规模化效应减弱叠加原材料成本维持高位，盈利能力短期承压。从2022 年全年维度来看，在稳增长政策驱动下，行业增速表现有望呈“V”型回升，公司业绩降幅有望逐季度收窄。随着公司多元化业务布局愈发完善，海外市场有序开拓，未来熨平国内周期波动能力有望逐步增强，凸显中长期投资价值。

    　　一季度整体承压，公司收入表现略好于行业，预计二季度开始收入降幅逐步收窄：根据中国工程机械工业协会，2022 年一季度，工程起重机（汽车吊+随车吊+履带吊）合计销量14554 台，同比下滑51%，公司收入端表现略好于行业。受到3 月以来的疫情扰动，多地开工延后，物流受限，涉及运输和现场安装验收的业务收入确认均有所延后，公司一季度业绩短期承压。展望全年，①在疫情得到有效控制、需求复苏预期下，公司拳头业务收入降幅有望逐季度收窄；②新兴业务挖机和高机板块仍处于放量增长期，多元化业务布局叠加海外拓展，有望对熨平业绩波动起到积极作用。

    　　毛利率短期承压，存在一定修复空间：2022 年一季度，公司销售毛利率20.07%，同比-7.1pct，环比2021 年Q4 基本持平，主要系：一方面原材料成本及运费增幅较大，另一方面，需求下行，规模化效应减弱。我们认为，毛利率修复空间主要来自成本端：①大宗商品原材料成本压力年内有望缓解；②加强零部件供应链管理，增强成本控制能力；③疫情常态化管控，物流成本有望得到控制。从费用端来看，期间费用率12.62%，同比+0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.55、+1.04、+0.08、-0.38pct，费用管控整体表现基本平稳。销售净利率9.35%，同比-3.38pct，降幅相对毛利率较小，主要系公司收到政府补助，其他收益达到3.4 亿元，同比增长588%。

    　　稳增长政策驱动下，预计2022 年工程机械板块整体表现“前低后高”：

    　　4 月26 日，中央财经委会议进一步强调要全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，指出要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设重点。从2022 年全年维度来看，稳增长政策有序落地，终端待开工项目充裕，二季度有望迎来开工旺季，同时伴随高基数压力逐步缓解，行业增速表现有望呈“V”型回升。

    　　以挖机为例，我们假设行业增速-20%（悲观）、-10%（中性悲观）、0%（中性）、5%（谨慎乐观）四种情境下，按照过去5 年月度销量占比推算，2022 年行业增速表现“前低后高”。在中性悲观预期下，假设2022年行业增速为-10%，预计全年销量30.85 万台，月度增速有望于8 月份由负转正。

    　　投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入分别为666.8、701.6、758.0 亿元，同比增速分别为-0.7%、5.2%、8.0%，净利润分别为53.5、59.3、66.8 亿元，同比增速分别为-14.7%、10.9%、12.7%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为6.82 元，相当于2022 年11.0 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：稳增长政策效果不及预期；基建投资不及预期；疫情控制力度不及预期；市场竞争加剧，产品毛利率下滑；新产品产能投放不及预期。