事件：2020年，公司实现营业收入651.09亿元，同比增长50.34%；归母净利润72.81 亿元，同比增长66.55%，经营活动净现金流74.21 亿元，同比增加19.33%；单看Q4，公司收入198.65 亿元，同比增长71.96%，归母净利润15.94 亿元，同比增长78.74%。2021 年Q1，公司预计实现归母净利润22-26 亿元，同比增长114.4%-153.4%。

    　　核心观点：业绩高增长，超预期。工程机械行业高景气持续，起重机和混凝土机械为代表的后周期品种将表现出较强增长韧性。公司主打产品（混凝土机械+起重机）市占率持续提升，后发新兴板块（挖机、高机、农机）收入规模、毛利率均大幅增长。我们认为公司业务聚焦工程机械，生产、管理数字化升级成果显现，经营已经实现质的飞跃，价值属性凸显，维持“买入”评级。

    　　主打产品市场份额持续提升，新兴板块进入成长快车道，表现亮眼公司工程机械板块收入613.8 亿元，同比增长50%。十四五规划开局之年，目标明确，2021 年GDP 目标6%以上，重点扶持“两新一重”

    　　建设，计划安排地方政府专项债3.65 万亿。在工程机械行业需求将保持旺盛背景下，起重、混凝土机械后周期品种高增长韧性强，新兴板块趁势进入成长快车道，分产品来看：

    　　起重机板块：2020 年，实现营收348.97 亿元，同比增长57.57%，占总营收比重53.6%，是第一大收入来源，毛利率31.02%，同比下滑1.74pct。工程起重机方面，汽车吊市占率稳步提升，履带吊市占率连续四年提升，保持第一，大吨位机型订单饱满；塔机方面，销售规模创历史新高，W 系列新品出货量超过14000 台，稳居世界第一。

    　　混凝土机械：2020 年，实现营收189.84 亿元，同比增长36.56%，占总营收比重29.2%，毛利率26.33%，同比下滑1.08pct。搅拌车方面，“治超”从严，轻量化搅拌车产品竞争优势明显，市占率提升至行业第三；泵车方面，公司优势产品长臂架车型市占率第一，产品结构进一步优化，长臂架车型占比约60%。

    　　挖机板块：2020 年，实现收入26.65 亿元，同比增长282%，占比4.1%，毛利率16.04%，同比上升7.7pct。公司全年销售7535 台，市占率快速提升至2.3%，行业排名第11 位，国产品牌排名第6。智慧产业城挖机园区中大吨位机型智能装配车间已经实现产品下线，产能爬坡顺利，预计2021 年产能达到15000 台以上，业务收入实现翻倍增长，规模效应下，毛利率有望进一步提升。

    　　高机板块：快速的补齐产品谱系，推出了剪叉式、曲臂式、直臂式三大系列40 多款智能化的产品，市场份额稳居行业的第一梯队，2020年预计收入在10-20 亿规模，2021 年公司目标销量增长50%，收入规模增长100%以上。

    　　农用机械：2020 年，实现收入26.4 亿，同比增长67%，占比4.1%，实现扭亏为盈，解决了历史遗留问题。2020 年，农业机械毛利率16.8%，同比上升12.48pct。随着高端产品陆续投放市场，产品结构将进一步优化，毛利率仍有进一步改善空间。

    　　盈利能力增强，高质量经营成果显现

    　　毛利率承压的同时净利率提升，盈利能力增强。公司整体毛利率28.6%，同比下滑1.4pct，主要由混凝土机械、起重机械两大板块毛利率下降带动（合计营收占比达82.8%），一方面，2020 上半年受疫情影响，为提振需求进行了价格调整，另一方面，2020 下半年原材料上涨挤压利润空间。叠加会计准则调整，毛利率下滑。2021 年，公司将通过供应链管理、国产替代等方式进行调控，预计毛利率将企稳。

    　　得益于数字化内控成果显著，2020 年，公司期间费用率为12.89%，同比-4.14pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比-2.51pct、-0.74pct、+1.64pct、-2.53pct。通过数字化管理、端对端的扁平化渠道搭建，公司盈利能力不断提升，2020 年公司净利率11.30%，同比+1.43pct，加权ROE 为16.70%，同比+5.88pct。

    　　高质量经营成果显现。经营性净现金流方面，2020 年，公司实现74.22亿，自2016 年行业复苏以来，首次超过净利润水平，风险把控、回款能力加强，经营质量提升。

    　　智慧农机与农业服务板块或成明日之星，有望成几何级增长未来增长的着眼点在于：①瞄准高端产品市场，新产品陆续下线。

    　　高端农机市场国外品牌占有率高达90%，毛利率极高，公司160-300 大马力拖拉机、12-15 公斤级大型联合收割机、智能化经济作物设备切入高端市场，新产品将陆续在今明两年下线；②数据互通，设备互联，设备与数字化服务相结合。数据收集模型和系统已建设完毕，未来每一台设备将成为一个移动数据终端，类比约翰迪尔（设备）和孟山都（数据）的组合，公司作为一体化主机厂，设备销售与数字业务相辅相成，提升产品竞争力的同时，形成新的业绩增长点；③土地集约化背景下，智慧农业服务解决产业痛点。我国土地集约化稳步推进，在政府引导下，个体农户、农业集团集约化农场示范项目陆续上马，智慧农业服务解决农药使用，土地污染痛点，未来市场空间巨大。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-23 年归母净利润分别为100、116、132 亿元，同比增速分别为37.6%、16.1%、13.3%。对应 PE 分别为11、10、9 倍。经营稳健，价值属性凸显，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基建补短板不及预期、市场竞争加剧，产品毛利率下滑、新产品产能投放不及预期。