公司2022 前三季度营收/归母净利润分别同比+4.48%/-96.92%，主要由于下游消费终端需求疲软，产品价格大幅低于去年同期导致业绩同比下滑。短期来看，显示端行业景气仍低迷，但已企稳静待复苏，公司业绩环比向好，中长期来看，作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，后续需求复苏有望带动公司业绩回暖；同时光伏半导体及半导体材料业务受益行业景气及自身产能大增，第二成长曲线凸显，我们看好公司垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态获得的长期成长空间，维持“买入”评级。

    　　 面板景气企稳静待复苏，公司业绩短期承压有望逐步回暖。公司2022 年前三季度营收1266 亿元，同比+4.48%；实现归母净利润2.81 亿元，同比-96.92%；扣非后归母净利润-18.87 亿元，同比-122.02%。公司净利润大幅下滑，主要由于行业仍处于周期底部，终端需求疲软，产品价格均大幅低于去年同期。22Q3单季来看，公司实现营业收入420.15 亿元，同比-9.98%，环比-4.43%；实现归母净利润-3.83 亿元，同比-116.59%，环比+44.43%；实现扣非后归母净利润-12.60 亿元，同比-141.30%，环比-1.72%。费用端来看，22Q3 销售/管理/财务/ 研发费用率为0.96%/2.44%/1.79%/5.74%， 分别同比-0.44/+0.32/-2.13/+3.57pcts，公司持续加码研发投入。行业来看，TV 面板价格22 年初至9 月累计跌幅17.24%~39.67%，部分尺寸已跌破厂商现金成本，面板厂商于Q2 起显著调减稼动率，Q3 稼动低位运行，有效供应及出货面积有所下降，据CINNO，9 月国内LCD 面板稼动率~68.4%，同比-19.9pcts。目前行业库存逐步改善，预计Q4 后旺季备货拉动供需逐步趋于平衡。据群智咨询测算/预测，22Q2/Q3/Q4供需比分别为9.7%/15.3%/7.1%，我们预计Q4 后景气度有望触底回升，并带动公司半导体显示业绩逐步回暖。

    　　 半导体显示：稼动调整同时优化产品结构，逆势扩张稳固龙头地位。2022 年前三季度，TCL 华星半导体显示销售面积3,267 万平方米，同比+15%；实现营收521 亿元，同比-21.72%。22H1 亏损22.7 亿元，净利率-6.17%。面板价格下探下公司下调稼动，据CINNO，9 月TCL 华星LCD 产线整体稼动率约78%，环比持平，Q4 稼动低位运行同时面板价格企稳回暖下料将减亏。目前产线来看1）大尺寸：华星以t1、t2、t6、t10 高效运营，t7 按计划爬坡，8K 和120Hz 高端面板市场份额全球第一，65 吋市场份额全球第二，75 吋市场份额全球第二；大尺寸交互白板及数字标牌市场份额全球第一，拼接屏市场份额全球第三，同时产品结构持续优化，22H1 非TV 类业务收入占比提升至25%。2）中小尺寸：

    　　t3 LTPS 产线产品结构优化，非手机类出货占比为40%，Mini 背光的MNT/NB产品已与品牌合作，业内领先的1512 PPI LCD-VR 屏已于9 月份量产供应品牌客户；武汉t5 LTPS 新产线设计产能45K/月，布局手机、平板、笔电和车载等多元化领域，按计划建设，4 月主厂房已封顶；广州t9 新线设计产能180K/月，定位高端IT 和车载产品，7 月已提前点亮；t4 柔性产线短期预计仍面临亏损压力，但OLED 折叠、屏下摄像、LTPO 等新技术、新产品开发顺利，后续有望逐步减亏。此外，公司加快垂直整合完善产业生态，具备模组整机一体化制造能力的茂佳科技于21Q2 并表后逐步贡献营收。TCL 华星首个海外工厂印度华星3 月实现首批产品出货，小尺寸产能3000 万/年，大尺寸800 万/年，打造全球交付能力。长期来看，华星营收规模将持续扩大，预计未来5 年产能CAGR超过24%；t5/t9 新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在IT、车载等领域加速发力，公司计划2027 年中尺寸占比有望提升至30%以上；我们认为公司综合竞争力将不断提升，面板龙头地位稳固。

    　　 新能源光伏及半导体材料：产能大增+行业景气，第二成长曲线显现。TCL 中环2022 年前三季度实现营收498.4 亿元，同比+71.35%；净利润54.9 亿元，同比　　+68.94%。1）新能源光伏：材料端，2022 年9 月，单晶整体产能提升至128GW，销售规模为50.7GW，同比+26%，G12 硅片市场占有率全球第一，高效N 型单晶硅片市场占有率全球第一；公司预计2022 年末晶体产能超140GW；组件端，叠瓦3.0 产品产量提升，光伏组件产G12 产量达到9.6GW，销售规模达到4.6GW，同比+70%。2）半导体材料：公司加快产品结构优化调整，增强TotalSolution 的能力，2022 年9 月6/8/12 英寸月产能分别为74/90/25 万片，前三季度销售规模为443MSI，同比+55%，营业收入为23.7 亿，同比+88%。根据公司业绩交流会上的披露，公司预计2022 年底分别实现月产能90/100/30 万片以上，公司抛光片及外延片出货面积同比+76.2%，8-12 英寸出货量同比增长107%，营收同比+79.9%，已成为中国大陆境内生产的最大半导体硅片制造商，并与多家国际芯片厂商签订长期战略合作协议，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。

    　　 新技术布局：资本赋能，布局前沿技术并建设生态联盟，引领行业。持续加码新技术及前沿项目布局，分板块看，1）半导体显示：2022 年7 月，TCL 华星在广州市投建产能为18 万片/月的8.6 代氧化物半导体新型显示器件生产线项目T9 提前点亮，有序补强中尺寸产能。2）半导体光伏：2022 年8 月，TCL 中环认购MAXEON 公司的可转债，协同MAXEON 加速全球布局，巩固自身在半导体光伏领域的龙头地位。3）半导体材料：2022 年4 月TCL 科技、TCL 中环与协鑫集团签署合作框架协议，共同投资10 万吨颗粒硅、硅基材料项目及1 万吨电子级多晶硅项目并已于近期开工建设。4）半导体设计：以子公司TCL 微芯、持股公司TCL 环鑫完善半导体功率器件等领域及IC 设计、制造等环节的产投布局。未来公司将以TCL 资本赋能，料将发挥协同优势，提升公司在泛半导体领域的竞争力及盈利能力。

    　　 风险因素：终端需求复苏不及预期；面板价格承压；竞争加剧；新技术不及预期；产能释放不及预期等。

    　　 盈利预测与估值评级：公司自建+并购扩张产能同时加快整合产业链，打造以TCL 华星为核心的显示生态，作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，同时垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间。考虑到2022 年面板价格下行，同时局部地区疫情反复、国际局势等影响下行业景气度短期仍承压，我们下调2022-24 年EPS 预测至0.01/0.38/0.53 元（原预测为0.45/0.64/0.78 元）。由于年内面板厂商盈利水平显著波动，我们采用PB 方法进行估值，选取京东方A 为可比公司，其过去三年平均PB 为 1.79 倍，参考可比公司估值水平，并考虑公司龙头地位及其在半导体领域未来的卡位，给予公司一定溢价，按照2022 年PB=1.8 倍，对应目标价5.0元，维持“买入”评级。