公司2021 年实现营收1636.91 亿元，同比+113.05%；归母净利润100.57 亿元，同比+129.20%；主要由于面板行业高景气下，公司自建+并购产能提升，盈利水平增长，半导体显示板块业绩大增；同时并表中环，第二成长曲线强势。

    　　2022Q1 净利润承压主要系面板行业景气度低迷。中长期来看，作为大尺寸LCD面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，同时垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间，维持“买入”评级。

    　　 2021 年面板行业高景气，公司全年业绩高增长，营收/归母净利润同比+113.05%/129.20%。公司2021 年实现营收1636.91 亿元，同比+113.05%，实现归母净利润100.57 亿元，同比+129.20%，其中2021 年收到计入当期损益的政府补助共6.20 亿元，扣非归母净利润94.37 亿元，同比+221.73%，全年毛利率19.86%，同比+6.25pcts。公司整体业绩大幅增长，主要由于行业高景气（据Omdia 月度数据，2021 年TV 均价同比+34.2%~55.5%）之下，公司作为LCD 龙头优先受益。费用端，公司销售/管理/财务/研发费用率为1.17%/7.10%/2.28%/4.42%，分别同比+0.02/-1.72/-0.79/-1.31pcts，规模效应下费用率整体同比-2.48pcts。

    　　分业务板块来看，公司半导体显示业务/半导体光伏及半导体材料/分销业务收入分别占营收比例53.82%/25.11%/19.51%，其他业务贡献0.09%，内部抵消1.47%，其中半导体显示业务仍为主要收入来源；各部分毛利率分别为24.62%/21.69%/3.62%。21Q4 单季来看，公司实现营业收入426.49 亿元，同比+52.33%，环比-8.61%，实现归母净利润9.55 亿元，同比-59.56%，环比-58.80%，Q4 净利润下降主要系面板行业景气回调，TV 面板价格下跌15.48%~35.10%。

    　　回顾2021 年，面板行业先扬后抑，1-7 月中大尺寸价格强势上涨，叠加行业集中度提升，公司业绩弹性释放，同时中环稳步提升，第二成长曲线凸显。

    　　 2022Q1 面板景气回调持续，中环业绩稳健，公司营收同比+26.18%，归母净利润同比-43.73%。公司2022Q1 实现营收405.98 亿元，同比+26.18%，环比-4.81%；归母净利润13.53 亿元，同比-43.73%，环比+41.68%；扣非归母净利润6.12 亿元，同比-71.19%，环比-30.38%，非经常性损益中包含政府补助2.7亿元和其他营业外收入5.6 亿元；毛利率12.26%，同比-8.77pcts，环比-4.12pcts。

    　　费用端，2022Q1 销售/管理/财务/研发费用率为1.16%/6.90%/2.44%/5.03%，分别同比+0.13/-0.26 /+0.14/+0.24pct，四费率同比+0.02pct，环比-0.32pct。

    　　22Q1TV 面板价格下跌2.6% ~18.1%，3 月价格已接近2020 年6 月水平。展望22Q2，我们认为旺季备货有望拉动供需逐步趋于平衡，价格有望企稳回暖；但俄乌冲突爆发等全球政治经济环境动荡及疫情反复仍为显示产业链增加不确定性。中长期来看，随着韩厂逐步退出，国内产能持续向龙头集中，未来价格有望趋于稳定，公司全年业绩仍可观。

    　　 半导体显示：自建+并购产能大增，优化业务结构，收入及利润创历史新高。TCL华星2021 年面板出货面积为3949.2 万平方米，同比+36%；实现营收/净利润881.0/106.5 亿元，同比+88%/+339%。其中1）大尺寸：2021 年，公司大尺寸出货3774.7 万平方米（同比+36%），贡献营收/净利润565.5/123.0 亿元（+95.1%/+306.4%），营收贡献占比70.6%。t1、t2、t6 工厂满产满销，t7 工厂产能稳步爬坡，t10 已于Q2 并表并于9 月底完成剩余30%股权收购，成为TCL 华星全资子公司。目前公司产品中，65 寸及以上产品面积占比超过47%，非TV 类占比超过23%，据群智咨询，TV 面板市占率保持全球第二，高端TV 面板市占率全球第一，其中8K 市场/高刷市场/超大尺寸市场产品市占率分别为41%/37%/71%。 2）中小尺寸：2021 年，公司中小尺寸出货174.5 万平方米（同比+23%），贡献营收234.1 亿元（+31.6%），营收贡献占比29.2%，但由于前期研发及爬坡期固定开支影响，t4 经营效益未达预期，亏损11.1 亿元，未来有望随爬坡进度逐步改善。此外，公司加快垂直整合完善产业生态，具备模组整机一体化制造能力的茂佳科技Q2 并表后贡献营收/净利润120.0/3.3 亿元。t3 LTPS 产线产品结构优化，非手机类出货占比升至41%，Mini 背光的MNT/NB 产品已与品牌合作，VR/AR 正拓展；t4 柔性产线一期满产，二期和三期完成产能建设。同时公司逆势扩张产能并优化产品结构，公司G8.6 氧化物LCD 产线t9 正加快投建以加码IT 领域，公司预计23Q1 量产；t5 LTPS LCD 产线聚焦高端笔电、平板市场，预计23Q2 前量产。长期来看，华星产能规模将持续扩大，预计未来5年产能CAGR 超过14%；业务布局更加完善，公司预计2026 年中尺寸占比提升至31%；我们认为公司综合竞争力将不断提升，面板龙头地位稳固。

    　　 半导体光伏及半导体材料：产能大增+行业景气，第二成长曲线显现。2021 年中环半导体实现营收/净利润411/44.4 亿元，同比+115.7%/200.6%。其中1）半导体光伏：材料端，新能源光伏材料总产能提升至88GW，预计2022 年产能实现140GW。公司G12 硅片渗透率由21 年初的6%提至21 年底的20%；组件端，通过叠瓦3.0 专利技术推进大尺寸高功率组件扩张，光伏组件产能提升至11GW，同比+120%，江苏地区G12 高效叠瓦组件项目实现量产，天津地区G12项目正在加速上量，预计2022 年实现产能13GW。2）半导体材料：公司加快产能释放及产品结构优化，2021 年6/8/12 英寸月产能分别为50/75/17 万片，预计2022 年实现月产能90/100/32 万片，8 英寸产品已有对标国际一线厂商的市场竞争力，12 英寸产品已通过多家客户认证并实现量产，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。

    　　 新技术布局：TCL 资本赋能，布局前沿技术并建设生态联盟，引领行业。2021年公司研发投入87.7 亿元，持续加码新技术布局，PCT 专利累计申请量已达14051 件。分板块看，1）半导体显示：公司拟扩建一条第六代LTPS LCD 生产线，应用VR、触摸屏、Mini LED 背光显示等技术，生产中小尺寸高端产品；以旗下广东聚华及战略入股的JOLED 加速印刷显示量产研发；通过华睿光电推进OLED 和QLED 材料开发，截至2021 年底，量子点技术专利申请1964 件，全球排名第二；联合三安光电研发Micro LED，卡位新型显示技术。2）半导体光伏：在210 大硅片及叠瓦组件及技术生态建立优势，协同MAXEON 加速全球布局。3）半导体材料：12 吋产线研发进程，目前4-12 吋产品技术及工艺已在国内领先。4）半导体设计：以子公司TCL 微芯、持股公司天津环鑫完善半导体功率器件等领域及IC 设计、制造等环节的产投布局。未来公司将以TCL资本赋能，料将发挥协同优势，提升公司在泛半导体领域的竞争力及盈利能力。

    　　 风险因素：国际冲突；面板价格承压；竞争加剧；新技术不及预期；产能释放不及预期等。

    　　 盈利预测与估值评级：公司自建+并购扩张产能同时加快整合产业链，打造以TCL 华星为核心的显示生态，作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，同时垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间。考虑到22Q2 面板价格下行，同时局部地区疫情反复、国际局势等影响下行业景气度短期仍承压，我们调整2022-23 年EPS 预测至0.45/0.64 元（原预测为0.92/1.02 元），并新增2024 年EPS 预测为0.78 元。

    　　选取同行业京东方、深天马作为可比公司，其2022 年平均PE 为9 倍，参考可比公司估值水平，并考虑公司龙头地位及其在半导体领域未来的卡位，给予公司一定溢价，按照2022 年PE=15 倍，对应目标价6.8 元，维持“买入”评级。