公司2021 年前三季度实现营收1209.3 亿元，同比+148.3%；归母净利润91.0亿元，同比+349.4%；主要由于面板行业景气度高于去年同期，自建产线爬坡,同时t10、茂佳科技于Q2 并表，半导体显示板块业绩大增。此外，中环半导体受益行业景气及产能提升实现显著成长，第二成长曲线初显。Q3 面板行业景气回调下，公司显示板块营收净利润环比增速收敛，但同比仍增+1.06/16.2倍。作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，我们认为垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间，维持“买入”评级。

    　　 面板行业前三季度景气度高于去年同期，公司营收/归母净利润分别同比增长153%/462%。公司2021 年前三季度实现营收1209.3 亿元，同比+148.3%；净利润131.6 亿元，同比+538.5%；归母净利润91.0 亿元，同比+349.4%；扣非归母净利润85.6 亿元，同比+895.1%。毛利率为21.1%，同比+10.4pcts。公司整体业绩大幅增长主要源于前三季度面板行业景气度高于去年，公司新产能按计划爬坡，并维持满产满销，同时t10、茂佳国际均于Q2 并表，叠加中环半导体受益行业景气及产能提升。公司21Q3 单季营收/归母净利润分别为466.3/30.6亿元，分别同比+140.7%/183.7%，增速显著收敛，Q3 毛利率为19.70%，环比-2.96pcts，主要系面板行业景气度高位快速回调。费用端来看，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为1.28%/2.49%/4.36%/2.34%，分别同比+0.16/-0.01/-1.39/-0.64pct，营收激增下四费率同比-1.88pcts。2021 年1~7 月海外需求向好且供应链紧张，TV 面板价格上涨18.8%-31.4%，超预期，7 月达到顶点后，在海运物流影响及海外需求走弱下供需松动，7~9 月TV 面板价格下跌18.4%~43.8%。展望Q4，我们认为疫情后需求正回归理性，短期大尺寸LCD 价格仍承压，但大尺寸双龙头格局初定之下，供需将逐步走向均衡，预计大尺寸LCD价格波幅小于以往并将逐步企稳，公司全年业绩料仍可观。

    　　 半导体显示：自建+并购产能大增，Q3 行业景气度高位回调下业绩同比大增，环比收敛。TCL 华星21 年前三季度面板出货面积为2847.7 万平方米，同比+31.3%；实现营收/净利润665.6/97.4 亿元，同比+1.06/16.2 倍。其中1）大尺寸：t1、t2、t6 工厂满产满销，t7 工厂产能稳步爬坡，t10 已于Q2 并表并于9月底完成剩余30%股权收购，成为TCL 华星全资子公司，带动公司TV 面板市占率保持全球第二，高端TV 面板市占率领先。21 年前三季度，公司大尺寸出货2721.8 万平方米（+31.4%），贡献营收/净利润441.4/109.7 亿元（+117%/810%）。2）中小尺寸：t3 LTPS 产线产品结构优化，非手机类出货占比升至30%，Mini 背光的MNT/NB 产品已与品牌合作，VR/AR 正拓展；t4 柔性产线一期满产，二期和三期完成产能建设。同时，公司G8.6 氧化物LCD 产线t9 正加快投建以加码IT 领域，预计2023 年投产。2021 年前三季度，公司中小尺寸出货125.8 万平方米（+29.2%），贡献营收169.7 亿元（+41%），但由于前期研发及爬坡期固定开支影响，t4 亏损7.8 亿元，环比增大，未来有望随爬坡进度逐步改善。此外，公司加快垂直整合完善产业生态，具备模组整机一体化制造能力的茂佳科技Q2 并表后贡献营收/净利润85.5/2.4 亿元。总体来看，21H1面板景气超预期，TCL 华星作为行业龙头充分受益；大尺寸对TCL 华星营收占比较大（前三季度贡献66.3%），因而8~9 月大尺寸景气度下行使得TCL 华星Q3 营收环比+10.0%增速收敛，净利润环比有所回落。展望全年，t7 稳步爬坡+t4 柔性OLED 进展顺利，t10 及茂佳带来增量，产品高端化下预计公司营收端仍将持续扩张；Q4 大尺寸仍面临小幅回调压力，考虑到公司EBITDA 率始终领先行业，产品结构不断优化，料公司仍有望稳定释放利润。

    　　 半导体光伏及半导体材料：产能大增+行业景气，第二成长曲线显现。2021 年前三季度中环半导体实现营收/净利润290.9/32.8 亿元，同比+117%/190%。其　　中1）半导体光伏：材料端，Q3 末单晶总产能提升至73.5 GW，其中G12 产能占比约59%，带动公司G12 硅片渗透率由21 年初的6%提至报告期末的20%；组件端，“G12+叠瓦”推进大尺寸高功率组件扩张，江苏地区G12 高效叠瓦组件项目产能实现6GW，天津地区G12 项目已正式投产，同时全球化布局完善，2021H1 硅片外销份额全球第一。2）半导体材料：公司加快产能释放及产品结构优化，Q3 末8/12 英寸月产能分别为65/10 万片，带动公司前三季度8-12 英寸产销规模+90%以上，预计21 年末产能可分别提至75/17 万片，行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。

    　　 新技术布局：TCL 资本赋能，布局前沿技术并建设生态联盟，引领行业。2021年前三季度公司研发投入65 亿元，持续加码新技术布局，PCT 专利累计申请量已达13517 件。分板块看，1）半导体显示：以旗下广东聚华及战略入股的JOLED加速印刷显示量产研发；通过华睿光电推进OLED 和QLED 材料开发，截至前三季度末，量子点技术专利申请1778 件，全球排名第二；联合三安光电研发Micro LED，卡位新型显示技术。2）光导体光伏：在210 大硅片及叠瓦组件及技术生态建立优势，协同MAXEON 加速全球布局。3）半导体材料：12 吋产线研发进程，目前4-12 吋产品技术及工艺已在国内领先。4）半导体设计：以子公司TCL 微芯、持股公司天津环鑫完善半导体功率器件等领域及IC 设计、制造等环节的产投布局。未来公司将以TCL 资本赋能，料将发挥协同优势，提升公司在泛半导体领域的竞争力及盈利能力。

    　　 风险因素：面板价格承压；竞争加剧；新技术不及预期；产能释放不及预期等。

    　　 盈利预测与估值评级：公司大幅扩张产能同时加快整合产业链，打造以华星光电为核心的显示生态。Q3 行业景气到达高位后大尺寸价格下跌，公司净利润同比仍增，环比回调。Q4 大尺寸面板供需松动，料价格短期承压，但竞争格局清晰有望助力价格维持相对平稳，波动收敛并逐步企稳，TCL 华星作为双龙头之一有望稳步收获利润，且公司前瞻布局新兴技术，我们看好其长期发展前景；此外半导体材料及光伏领域，中环电子行业龙头地位突出，行业景气、产能放量背景下第二成长曲线初显。我们维持公司2021/22/23 年EPS预测为0.81/0.92/1.02 元，参考同行业公司估值，并考虑公司龙头地位及其在半导体领域未来的卡位，给予2021 年15 倍PE，对应目标价为12.20 元，维持“买入”评级