3Q20 业绩好于我们预期

    　　中信海直发布2020 年第三季度业绩：营业收入3.91 亿元，同比下降0.4%，环比增长4.7%，归母净利润6891.3 万元，同比增长4.3%，环比增长42.7%，扣非归母净利润6868.1 万元，同比增长4%，好于我们预期，主要因为财务费用降幅及子公司业务表现好于我们预期。

    　　扣除一次性因素影响，我们估计公司三季度盈利同比增长54%。

    　　不考虑去年三季度通航发展专项资金补贴（2,769.8 万元）影响，我们估计公司三季度盈利同比增长54%（约2422 万元）。

    　　受益于人民币兑美元升值等影响，公司三季度财务费用下降明显。

    　　公司3Q20 财务费用约210 万元，较去年同期减少约2,291 万元，同比减幅92%，较2Q20 减少约1746 万元，环比下降89%。三季度，人民币兑美元升值约3.8%，根据公司披露，财务费用下降主要原因为借款利息支出减少且实现外汇汇兑收益。

    　　成本控制有力，三季度毛利率改善。公司三季度毛利率同比提升2.5ppt、环比提升5.8ppt 至30.5%。三季度母公司（主要为海上石油和港口引航业务）营业收入同比下降5.9%、营业成本同比增长0.2%，毛利率同比下降4.1ppt 至32.4%；子公司营业收入同比增长32.1%、营业成本同比下降16.1%，毛利率由3Q19 的-22.3%转正为22.3%。

    　　发展趋势

    　　定增优化资产结构，或有助于增强公司竞争力。根据公告，公司拟进行非公开发行股票，募集资金总额不超过13.6 亿元，发行对象为包括实际控制人控制的关联方“中信投资控股”在内的不超过35 名对象（“中信投资控股”锁定期为36 个月，其余投资者锁定期为6 个月），定增完成后公司实际控制人仍为中信集团，发行尚需取得国资委、民航局、证监会等相关部门批准。公司本次募集资金将用于航材购置及飞机维修（6.13 亿元）、购置6 架H135直升机（3.39 亿元）、偿还有息负债及补充流动资金（4.08 亿元）。

    　　截至3Q20，公司负债率约36%，我们认为，定增完成后或有助于优化公司资产结构，同时储备航材、购置直升机或有助于公司提升公司核心业务竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司成本控制力度好于我们此前预期、且将受益于人民币兑美元升值，我们上调2020/2021 年净利润44.1%/54.7%至2.09 亿元/2.48 亿元。当前股价对应2020/2021 年23.3 倍/19.6 倍市盈率。

    　　维持中性评级，考虑盈利调整、板块估值水平尚待修复，上调目标价4.5%至6.90 元，对应20.0/16.9 倍2020/2021 年市盈率，较当前股价有14.0%下行空间。考虑增发摊薄，根据我们的测算，公司目标价对应25.6/21.6 倍2020/2021 年市盈率。

    　　风险

    　　海上石油市场需求不及预期；人民币兑美元大幅贬值；补贴退坡。