公司2023 年前三季度收入同比增长36.83%，受结转房地产项目毛利率降低影响，归母净利润同比下降27.63%至10.27 亿元。区域市场暂时表现不佳，但公司各项业务经营维持稳健，旧改项目持续推进，可售资源充足。我们预计市场有望在2023 年年底见底，城中村改造任重而道远，公司具备本地化的经验优势，未来可能受益于城中村改造的浪潮。我们认为公司当前估值合理，也可能是城中村改造政策潜在的受益标的，维持公司“买入”评级。

    收入维持增长，盈利能力下滑。2023 年前三季度，公司实现营业收入176.34亿元，同比增长36.83%，归母净利润10.27 亿元，同比下降27.63%，归母净利率5.82%，同比下降5.19pcts，归母扣非净利润9.92 亿元，同比下降28.43%。

    结转房地产项目毛利率降低是影响盈利的主要因素，公司前三季度整体毛利率同比下降10.66pcts 至15.81%，毛利率最高的天健天骄项目（2020 年公布毛利率超60%）2023 年前三季度共结转12 亿元，较去年同期36.1 亿元大幅减少；施工和在售项目增加带来销售和研发费用同比增长38.38%和36.90%则进一步影响公司净利润。

    各项业务经营维持稳健。城市建设业务产值不断提高，截至2023 年9 月末公司在建项目278 项，合同金额同比增长12.86%至656.87 亿元。地产销售竣工持续增长，前三季度地产销售面积23.45 万平米，销售收入91.21 亿元，同比分别增长70.00%和71.56%，接近去年全年水平；城市服务方面，公司长期承接深圳市公路、桥梁、隧道日常养护与运营管理业务；公司强化商业运营，前三季度新增33 个物业管理项目，新增在管面积24.43 万平米；同时公司也有序推进棚改、旧改、城市更新重点项目。

    区域市场暂时表现不佳，但公司可售仍然充足。国家统计局公布的深圳新建商品住宅价格指数自5 月起环比均为负值，深圳等市场确实面临房价下降压力，2023 年前三季度公司所有预售项目平均价格较2022 年下降7.2%，对公司而言也是挑战。至三季度末，公司在建和在售项目分别为7 个和21 个，计容建筑面积分别为110.78 万平米和305.47 万平米，前三季度预售均价3.89 万元/平米。

    前三季度深圳项目占预售面积和预售金额的22.77%和56.88%，同时公司拥有深圳两项土地储备项目，对应建筑面积41.65 万平米。我们注意到2023 年9 月后各地开始陆续推广认房不认贷等政策优化，预计市场有望在2023 年底见底。

    把握政策机遇，受益城中村改造。公司长期参与深圳本地棚改、旧改工作，并已有天健天骄、罗湖“二线插花地”等成功项目，当前推进的碧海花园项目已完成土地使用权出让合同签订，公司公告预计于2024 年年底竣工，改造规划草案公布的规划住宅面积（含返迁住房）为10.27 万平米；公司中标南岭村土地整备利益统筹项目前期服务商。我们认为，城中村改造任重而道远，公司具备本地化的经验优势，未来可能受益于城中村改造的浪潮。

    风险因素：建筑施工业务竞争激烈，可能影响公司盈利能力；深圳房价继续下跌的风险；公司布局的高能级城市土地市场拿地存在不确定性，可能无法在公开市场获得足量土地储备；公司重要城市更新业务尚处前期，未来可能存在规模不及预期、复杂程度大、推动缓慢等风险，拖累公司现金流。

    盈利预测、估值与评级：我们认为，公司当前估值合理，也可能是城中村改造政策潜在的受益标的。我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测1.11/1.15/1.29 元/股，参考可比公司城建发展、越秀地产、华发股份、建发国际6-12 倍2023 年PE 估值，以及0.5-1.0 倍的2023 年PB 估值（根据中信证券研究部预测），考虑到公司丰富旧改经验和全产业链稳健开发运营能力，我们给予公司2023 年8 倍PE 和1 倍PB 的估值水平，对应综合平均目标价约8.5 元/股，维持公司“买入”评级。