公司区域优势明显

    近年来，山东省医药商业企业也呈现不断整合的趋势，全国性大型医药商业企业主要依赖其资金实力优势，通过并购等手段进入山东省市场。在医疗体制改革相关政策的推动下，医药商业的竞争将加剧，通过不断整合，市场集中度将进一步提高。山东省共有845 家药品批发企业，集中度处于全国中等水平。根据中国医药商业协会排名，2009年公司在山东省医药商业销售规模位列第一位，利税列第一位，在全国医药商业企业中可定位为中等规模的强势省域医药商业龙头企业。

    医药商业企业区域龙头，公司增发项目阳光配送中心建设是重要看点 公司在医药商业流通领域优势明显，尤其在山东省、浙江省及河南省内。此次公司增发项目中大部分投资于阳光配送中心，为进一步巩固提升区域龙头地位做准备。随着医改的推进和行业整合的步伐加快，公司在医药物流配送领域的核心竞争力将进一步提高。

    公司经营效率有待提高

    如果仅从医药商业业务的毛利率来看，由于其业务特点，近几年该项业务的毛利率稳定在8%左右，并逐步提高，其毛利水平高于医药商业4-5%的行业平均水平。毛利水平与同处山东并从事直销业务的瑞康医药接近。然而，其净利率水平则远低于行业平均水平，主要原因是公司的期间费用率高于行业平均水平，说明企业的经营成本高，经营效率有待提高。同时，受阳光集中配送业务带来的医院拖欠款影响，公司近期的资产负债率也达到历史高位79.12%。

    风险提示：

    增发项目不能如期获批风险，医药商业行业整合发展不如预期风险。

    投资建议：

    未来六个月内，给予“大市同步”评级

    预计公司2011 年、2012 年实现每股收益为0.11 元和0.14 元。以2012 年2月8日收盘价6.83 元计算，动态市盈率分别为61.51倍和50.07倍。同行业可比上市公司2011 年、2012年平均动态市盈率为25.53倍和19.58倍，公司目前的估值水平高于行业平均水平。考虑到山东省市场医药商业企业集中度低，市场整合空间广阔，行业龙头地位牢固。我们看好公司在完成增发之后长期的业绩增长，虽然公司目前的估值水平较高，仍给予公司“大市同步”评级。