业绩回顾

    　　2022 年一季度业绩低于我们预期

    　　华侨城A 公布2022 年一季度业绩：营业收入74.7 亿元，同比下降12.6%；归母净利润1.8 亿元，同比下降80.4%，低于我们此前预期。

    　　一季度业绩下滑主要因：①结算毛利率下滑，1Q22 公司整体税后毛利率较上年同期下降4.6 个百分点至24.1%（2021 全年为19.7%）；②费用率提升，1Q22 公司三项费用率较上年同期提升3.8 个百分点至18.5%（2021全年为8.6%）；③结算权益比下降，1Q22 公司少数股东损益占净利润的比例由上年同期的3.3%大幅增至60.8%（2021 全年为46.9%）。

    　　财务端保持稳健。1Q22 末公司净负债率为69.5%、剔除预收款后的资产负债率为67.7%、现金短债比为1.86 倍，“三条红线”指标仍保持“绿档”。

    　　2021 年公司平均融资成本为4.46%，在行业中处较低水平。

    　　发展趋势

    　　销售承压，料延续审慎拿地态势。1Q22 公司销售额同比下降56%至81 亿元，销售面积同比下降51%至45 万平方米，对应销售均价同比下滑11%至17,949 元/平方米。公司秉持“以收定投”的经营策略，1Q22 仅在成都新获取一个文旅综合地块，计容建筑面积为9.8 万平方米，对应土地总价款为3.8 亿元（仅相当于同期销售额的5%）。在当前的市场环境下，我们预计公司仍将在拿地端保持审慎，坚持“优中选优”的投资策略。

    　　关注疫情反复对文旅业务的影响。2022 年春节期间，公司参控股景区、酒店及开放式旅游区合计接待198.8 万人次，恢复至2019 年春节假期同期118%的水平；清明节期间合计接待77.8 万人次，与2019 年同期持平。公司文旅项目主要位于经济较为发达和人口数量较大的一二线城市，后续项目所在地若出现疫情点状爆发的情况，可能会对公司的文旅业务造成影响。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情反复可能会对公司业绩产生影响，我们下调2022/2023 年盈利预测25%/15%至68/98 亿元。当前股价对应2022/2023 年7.6 倍/5.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价10%至7.58 元（兼顾盈利预测调整以及市场对财务安全稳健的国企风险偏好的提升），对应9.2/6.3 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　房地产市场持续下行；疫情反复对公司文旅业务产生负面影响。