看好“文旅+城镇化”模式的长周期价值，维持“买入”评级公司3 月30 日公布年报，2021 年实现营收1026 亿元，同比+25%；实现归母净利38 亿元，同比-70%，与业绩预告相符。我们看好 “文旅+城镇化”

    模式的长周期价值，期待公司走出业绩低谷。考虑到地产行业下行以及公司土储的利润率和权益比例，我们下调营收和毛利率、上调少数股东损益占比，预计2022/2023/2024 年EPS 为0.57/0.69/0.84 元（2022/2023 前值1.84/2.06 元）。可比公司2022 年预测PE 均值13 倍（Wind 一致预期），考虑到公司文旅龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2022 年16 倍PE估值，目标价9.12 元（前值9.41 元），维持“买入”评级。

    房地产业务拖累业绩

    公司业绩出现较大下滑，主要受房地产业务影响：1）尽管结转项目增加推动地产营收同比+55%至590 亿元，但由于行业整体利润率下行和深圳本部高毛利项目结转完毕的影响，地产毛利率同比-38pct 至21%；2）项目股权转让大幅减少，投资收益同比-82%至6 亿元；3）地产下行导致资产减值同比+150%至21 亿元；4）少数股东损益占比同比+27.6pct 至46.9%。

    地产板块管控显著提效，融资优势依然显著

    受地产下行和城市布局扩大的影响，2021 年公司销售面积同比+3%至399万平，销售金额同比-39%至825 亿元。受此影响，公司适当减小拿地规模，拿地总价同比-16%至303 亿元，但金额口径拿地强度依然同比+3pct 至37%，并未失速。公司整体开发速度从5.26 年提升至3 年，运营能力、去化速度提升明显。截至21 年末，公司三道红线均为绿档，依托央企背景和集团支持，有息负债规模保持稳定，平均融资成本同比-2bp 至4.46%，拥有充足弹药应对行业下行，以及抓住行业出清带来的机会。

    文旅板块明确核心增长极地位，物业管理市拓能力逐步加强尽管受到疫情散发干扰，公司旅游综合业务营收同比基本持平，毛利率同比-10pct 至32%。21 年公司旗下文旅项目共接待游客7798 万人次，同比+82%，较19 年+50%；剔除新增项目后，同比+17%，恢复至19 年的96%。

    公司“十四五”战略明确旅游为核心增长极，短期来看22 年有较多项目同时建设，远期来看公司目标2030 年旅游业务稳居亚洲第一，2035 年位列世界第二。我们预计旅游业务将成为公司中长期重要增长来源。截至21 年末，公司物业管理布局超50 个城市，在管面积超2000 万平。21 年公司新增新增合约面积815 万平，同比+10%，共有28 个市场化项目落地。

    风险提示：疫情影响业务开展；文旅项目经营、公司整体盈利能力和地产销售增速不及预期。