资产减值叠加毛利率下行造成当期业绩增收不增利。1）2021 年公司实现营业收入1026 亿元，同比增长25%；实现净利润72 亿元，同比减少55%，归母净利润38 亿元，同比减少70%。

    　　2）分项业务来看，旅游综合业务收入433 亿元，与上年基本持平，毛利率32%，同比降低10 个百分点。房地产业务收入590 亿元，同比增幅58%，毛利率21%，同比降低38 个百分点。年内董事会建议向全体股东每股派发现金红利0.1 元（含税），不以公积金转增股本。

    　　3）公司当期计提资坏账、存货、商誉等减值损失21.7 亿。

    　　严守三道红线，财务良性发展。公司经营性现金流健康稳定，自2020 年起持续保持净流入，2021 年达到192 亿元，满足公司整体的投资和运营需求，投资和回款保持良性循环。2021 年公司综合运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586.25 亿元，平均融资成本4.46%，处于同行业较低水平。

    　　主营业务精彩纷呈。1）旅游：2021 年，公司旗下27 家景区、28 家酒店、1家旅行社、7 家开放式旅游区、1 台旅游演艺共接待游客7797.9 万人次，为2020 年182%的水平，恢复至2019 年的150%；剔除2021 年新增加项目，为2020 年117%的水平，恢复至2019 年的96%，恢复情况远超行业平均水平。

    　　2）房地产：2021 年内公司新获取项目23 个，新增土地面积258 万平方米，计容建面435 万平方米。2021 年公司销售态势相对稳定，累计实现签约销售面积399 万平米、签约销售额825 亿元。

    　　3）物业管理：公司累计新增物业储备管理面积442 万平方米，新增物业管理面积373 万平方米，目前整体管理项目占地面积超过200 平方公里，在管建筑面积超2000 万平方米。

    　　投资建议：“优于大市”评级。本轮文旅地产行业分别受到疫情和房地产行业调控双重冲击，行业竞争格局和后阶段龙头公司优势均将明显体现。我们认为公司属于文旅行业央企龙头公司，有望把握市场机会抢占潜在先机。我们预测公司2022 年EPS 为0.52 元每股，给予公司2022 年17-19 倍PE 估值，对应合理市值为732-818 亿人民币，对应合理价值区间为8.92-9.97 元人民币。风险提示：房地产行业面临整体缩量风险。文旅行业存在疫情冲击。