投资要点

    营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021 年公司实现营收1026 亿元，同比+25%，实现归母净利润38 亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433 亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590 亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21 年公司房地产业务毛利率下降38pct 至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6 亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22 亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50 亿元，同比-63%。

    销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21 年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825 亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21 年公司新增土地计容建面435 万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303 亿元，同比-16%，权益金额178 亿元，同比-38%，权益比59%，较20 年下降21pct。21 年公司总土储计容面积2251 万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21 年新增的23 块土地中，有15 块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960 元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。

    文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21 年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798 万人次，同比+82%，恢复至2019 年的150%。若剔除21 年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019 的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8 个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。

    保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21 年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586 亿元，平均融资成本4.46%，较20 年下降0.02pct。公司流动性充裕，21 年期末公司货币资金676 亿元，较2021 年初增加71 亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康， 21 年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。

    投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21 年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024 年归母净利润40、44、50 亿元，对应EPS 为0.48、0.53、 0.61 元，给予公司2022 年1 倍PB 估值，目标价9.9 元，维持“买入评级”。

    风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。