归母净利同比-34.9%，结算质量和权益比下降为主因10 月25 日公司三季报显示：前三季度实现营收494.4 亿，同比+48.0%；实现归母净利34.2 亿，同比-34.9%。由于公司毛利率降幅以及少数股东损益占比涨幅超预期，我们下调2021-2023 年EPS 至1.65、1.84 和2.06 元（前值1.74、1.95、2.16 元），参考可比公司2021 年预测PE 均值5.06 倍（Wind 一致预期，前值4.6 倍），考虑到公司文旅业务龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2021 年5.7 倍PE 估值，目标价9.41 元（前值9.05元），维持“买入”评级。

    　　结算毛利率下行和少数股东损益分流拖累盈利表现前三季度公司结算规模显著提升，增收不增利源于：1、受行业利润率下行以及结算结构影响，报告期综合毛利率同比-27.2pct 至30.0%，较中期进一步下降3.3pct；2、合作项目结算放量，少数股东损益由去年同期的1.9 亿大幅提升至20.5 亿，占净利润的比重同比+34pct 至37.5%。

    　　销售稳健增长，积极布局长三角

    　　前三季度公司地产及旅游综合项目实现销售面积312.0 万平，同比+24%；实现销售金额663.4 亿，同比+9%。前三季度拿地总建面373 万方，拿地总价265.1 亿，权益地价157.4 亿。金额口径下（全口径）地售比为40%。

    　　从区域来看，新增土储位于苏州、东莞、宁波、合肥等城市，其中长三角拿地额占比达61%。截至期末，公司剩余可开发建面达2379 万方，储备充沛。

    　　维持“绿档”标准，融资优势显著

    　　公司期末净负债率、扣除预收账款的资产负债率、现金短债比较2020 年末分别+1.8、-1.1、+40.7pct 至75.2%、68.9%、264.2%。三条红线延续“绿档”表现，据中报披露，上半年平均融资成本低至4.38%，10 月25 日晚，公司公告拟发行公司债，规模不超过100 亿。央企背景叠加公司独特开发模式构筑的融资优势显著。

    　　看好“文旅+城镇化”模式的长周期价值，维持“买入”评级公司十四五提出全面建设世界一流企业，我们持续看好文旅+城镇化模式的长周期价值，由于公司毛利率降幅以及少数股东损益占比涨幅超预期，我们下调2021-2023 年EPS 至1.65、1.84 和2.06 元（前值1.74、1.95、2.16元），参考可比公司2021 年预测PE 均值5.06 倍（Wind 一致预期，前值4.6倍），考虑到公司文旅业务龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2021年5.7 倍PE 估值，目标价9.41 元（前值9.05 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；销售不确定。