21H1 归母净利同比-25.9%，结算质量和权益比下降为主因8 月25 日公司半年报显示：21H1 实现营收230.1 亿，同比+34.4%；实现归母净利15.8 亿，同比-25.9%，增收不增利主要源于结算毛利率下行以及少数股东损益分流。公司十四五提出全面建设世界一流企业，我们持续看好文旅+城镇化模式的长周期价值，维持2021-2023 年EPS 预测1.74、1.95、2.16 元，参考可比公司2021 年预测PE 均值4.6 倍（Wind 一致预期），考虑到公司文旅业务的龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2021 年5.2倍PE 估值，目标价9.05 元（前值11.31 元），维持“买入”评级。

    　　结算毛利率下行和少数股东损益分流拖累21H1 盈利表现21H1 公司结算规模显著提升，增收不增利源于：1、受行业利润率下行以及结算结构影响，报告期综合毛利率同比-21.6pct 至33.3%；2、合作项目结算放量，虽然投资收益同比+181.5%至1.3 亿，但少数股东损益由去年同期的-0.8 亿大幅提升至7.8 亿，占净利润的比重达到33.0%。报告期末已售未结1113.3 亿，较2020 年末+25.7%，为2020 全年总营收的136%。

    　　以收定投稳中求进，融资成本优势行业领先

    　　21H1 公司地产及旅游综合项目实现销售面积225.8 万平，同比+58.5%；实现销售金额447.4 亿，同比+41.3%。报告期新增土储位于苏州、宁波、济宁、南京、合肥、肇庆及西安，拿地总价208.1 亿，同比-6.2%；权益地价104.4 亿，同比-41.5%。21H1 期末土储剩余可开发建面2491.4 万平，较2020 年末+5.1%。21H1 期末净负债率、扣除预收账款的资产负债率、现金短债比较2020 年末分别+1.4、-0.8、+94.4pct 至74.8%、69.2%、317.9%。

    　　三条红线延续绿档表现，报告期平均融资成本低至4.38%。

    　　文旅复苏优于行业平均水平

    　　21H1 公司旗下26 家景区、25 家酒店、1 家旅行社、6 家开放式旅游区、1台旅游演艺共接待游客2848.2 万人次，较2019 年同期+160%，剔除新开业项目后，客流恢复至2019 年同期的84%，公司半年报中表示恢复情况优于行业平均水平，并且持续看好文旅产业在转型升级中的发展机遇。

    　　看好“文旅+城镇化”模式的长周期价值，维持“买入”评级我们维持公司2021-2023 年EPS 预测1.74、1.95、2.16 元，参考可比公司2021 年预测PE 均值4.6 倍（Wind 一致预期），考虑到公司文旅业务的龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2021 年5.2 倍PE 估值，目标价9.05元（前值11.31 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；销售不确定。