经营业绩持续提升，稳中求进。2020 年公司累计实现签约销售面积465 万平、签约销售额1052 亿元，均创历史新高。业绩方面，公司实现全年营业收入818.68 亿元，同比上涨36.39%。毛利率达到50.03%，同比下滑6.72 个百分点。其中旅游综合收入431.75 亿元，同比增长42.67%，毛利率42.02%，同比增长1.39%；房地产业务收入372.39 亿元，同比增长27.82%，毛利率59.32%。公司经营活动产生的现金流量净额为212.86 亿元，自2017 年以来首次“由负转正”，较上年同期的-51.87 亿元，增加约264 亿。经过公司努力，公司2020 年报“三道红线”实现“绿档”，保持着较好的资产质量，我们认为这为公司后续高质量可持续发展奠定了坚实的基础。

    　　主营业务创新发展，效果显著。1）旅游：2020 年，公司文化旅游业务在克服疫情影响的前提下，各个版块朝着既定目标稳步发展。公司旗下24 家景区、24 家酒店、1 家旅行社、4 家开放式旅游区共接待游客4282.5 万人次，恢复至2019 年的82%，恢复情况远超行业平均水平。2）房地产：公司在资源获取、合作开发、推盘销售及物业管理等各方面持续发力，并取得较好的效果。

    　　2020 年项目推盘、销售、回款同比2019 年均实现较大幅度增长，销售回款1032 亿元，同比增长24%。3）物业管理：物业公司全年新增管理建筑面积312 万平方米、储备管理面积431 万平方米，整体管理项目占地面积超过200平方公里，在管建筑面积近2000 万平方米，业务范围覆盖深圳、北京、上海、成都、南京、武汉等超50 个城市，初步完成了在全国发展的战略布局。

    　　金融支撑主业，作用明显。公司坚定贯彻“金融服务主业”的总体指导原则，突出金融支撑作用：1）积极拓展融资渠道，综合运用直接融资、发行债券、REITs、权益融资等多种手段实现融资989.87 亿元，平均融资成本4.48%；2）持续深化产融结合，公司旗下香港华侨城配合公司北方事业部、华东事业部、西部事业部等落地项目，助力解决各事业部资金需求；3）充分发挥产业基金撬动社会资本的功能，参与管理或出资的基金11 只，总规模超过69.25亿元，实缴到位69.25 亿元，服务公司主业发展。

    　　投资建议：“优于大市”。公司旅游+地产模式土储利润率仍然较高，财务保持稳健且融资成本优势明显。我们预计公司2021 年EPS 为1.71 元，给予公司2021 年7-8 倍PE 估值，对应合理市值为983-1124 亿元，对应合理价值区间为11.99-13.70 元每股，对应2021 年PEG 为0.66-0.75。

    　　风险提示：因同业竞争导致旅游业客流减少。