20年收入高增，但受毛利率高位回落、投资收益下降等影响，归母净利仅增长3%。公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），经营层面扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19-20年销售额和并表销售回款大幅增长，经营性现金流逐步改善；预计随着销售的进一步增长及筹资的结构调整等，公司整体现金流结构稳健性有望回升；另外，公司文旅资源丰富，纯文旅收入规模或在百亿级别，华侨城集团也步入全球主题公园集团三强，看好长期价值。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价11.2元（对应2021PE=6.0X）。

    　　20年收入高增，但受毛利率高位回落、投资收益下降等影响，归母净利仅增长3%。公司20年收入/营业利润/归母净利分别为819/218/127亿元，同比分别+36%/+13%/+3%。得益于近几年销售规模的快速扩张，20年公司营收实现较高增长；综合毛利率高位下降6.7 PCT至49.9%，再叠加投资收益下降10.6亿元（同比下降23%），是导致营业利润增速降至13%的主因，而结算项目权益比的下降进一步带动归母净利增速降至3%，低于市场预期。

    展望2021年，收入或平稳增长，而投资收益仍是影响利润的重要因素之一。20年末公司合同负债882亿，对20年总收入覆盖倍数约1.1倍，是过去5年内较高水平，仅次于19年；另外，从过往结算节奏外推，当年销售的部分项目或仍将在年内结算；所以综合来看，预计21年收入或平稳增长；而投资收益，短期依然是影响利润的重要因素之一。

    　　销售首次突破千亿，同比+22%，“三道红线”及“以收定投”背景下拿地力度适当减小。公司20年全口径销售面积/金额分别为465万平/1052亿，同比分别+85%/+22%，销售均价2.26万元/平，同比-34%，或主要受销售区域下沉影响。公司全年新增全口径计容建面1033万平米，拿地金额359亿，对应平均楼面价约0.67万元/平，主要分布在深圳/上海/武汉/西安/成都等一二线，以及襄阳/中山/江门等强三四线（占比较高）；全口径拿地额/销售额为34%（19年全年为86%），不过拿地额权益比较19年提高14 PCT至80%，反映20年受疫情影响，以及“三道红线”和 “以收定投”背景下，公司适当减小了拿地力度。截至2020年末，公司全口径可售面积约3000万平，对应货值8000亿，按滚动12个月销售规模计算可供开发8年左右，这也是公司独特拿地模式下的结果。

    集团首次进入全球主题公园集团三强，继续领跑亚洲；根据并表销售回款与全口径销售额的缺口预估纯文旅业务收入或在百亿级别。公司公告称，华侨城集团超越环球影城首次进入全球主题公园集团三强，排名紧随迪士尼集团、默林集团，继续领跑亚洲。上市公司文旅资源丰富，业态布局多元广泛，产品体系包括名俗文化、欢乐休闲、自然疗养、艺术展演、美食潮玩及旅行服务六大类，截至20年末，公司旗下有24家景区（欢乐谷、玛雅水公园、世界之窗等）、24家酒店、1家旅行社及4家开放式旅游区（欢乐海岸等）。去年上半年纯文旅业务受疫情影响相对更大，下半年已逐步恢复，全年看总共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%。根据近两年并表销售回款与全口径销售额的缺口估算，纯文旅业务收入规模或在100亿左右。

    处三道红线绿档，经营性净现金流17年来首次由负转正。得益于销售额的大幅增长，并表销售回款实现1107亿，同比+19%；期内严格执行“以收定投”，拿地力度减小，全年经营性现金流净额实现213亿，自2017年以来首次由负转正。全年筹资流入和支出均大幅增加，主因是还款小高峰及部分长短期债务结构性的替换，筹资性现金流净额仍为正，这也推动有息负债规模升至1415亿；得益于在手现金大幅增加（同比+61%），净负债率较19年末下降9 PCT至75%；另外，剔除预收款的资产负债率为70%，现金短债比高达223%，公司处三道红线绿档。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），经营层面扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19-20年销售额和并表销售回款大幅增长，经营性现金流逐步改善；预计随着销售的进一步增长及筹资的结构调整等，公司整体现金流结构稳健性有望回升；另外，公司文旅资源丰富，纯文旅收入规模或在百亿级别，华侨城集团也步入全球主题公园集团三强，看好长期价值。预计公司2021-2023年EPS分别为1.84、2.11和2.39元，对应PE分别为5.6X、4.9X和4.3X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价11.2元（对应2021PE=6.0X）。

    风险提示：房地产调控政策趋严超预期，公司周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期，文旅综合业务发展不及预期。