经营业绩逆势提升，文旅地产双轮驱动。2020 年公司实现营业收入818.7 亿元（+36%），实现利润总额219.0 亿元（+14%），归母净利润126.9 亿元（+3%）。

    公司的毛利率和净利率略有下滑，毛利率下降6.7pp 至49.9%，净利率下降4.7pp至19.2%，主要原因是结算项目的区域和结构影响，未来有望回升。公司业务形成文旅地产双轮驱动，房地产业务营收372 亿元（+27.8%），营收占比达45.5%；旅游综合业务营收432 亿元（+42.7%），营收占比达52.7%。

    经营性现金由负转正，三道红线实现绿档。公司财务状况持续良好，2020 年末公司三道红线指标实现“保绿”目标，经营性现金流3 年来首次由负转正，达213 亿元，标志着公司实现了发展速度、效率和质量的平衡。公司拓宽融资渠道，实现融资990 亿元，平均融资成本4.48%保持行业低位。公司负债结构有所优化，短期负债比例由29.7%降至19.1%。

    产品创新迭代，文旅项目加速落地。面对疫情影响，公司举办第三届文化旅游节，联动60 城，历时135 天，加速文旅业务复苏，全年接待游客4283 万人，已恢复至2019 年的82%，恢复状况远超行业平均水平。公司文旅项目持续落地，2018-2020 年公司景区数由13 个增至24 个，开放式旅游区由0 个增至4个，此外还拥有24 家酒店和1 家旅行社。公司产品持续迭代，打造6 类文旅产品体系，包括欢乐休闲、民俗文化、自然康养、艺术展演、美食潮玩和履行服务，公司年内多个项目持续落地，如深圳欢乐港湾、南京欢乐谷和襄阳奇梦海滩水公园等，开业效果较好，公司利用独特的文旅地产结合模式，形成业务协同效应，预计未来将有大量核心产品欢乐系持续落地（目前已落地8 个欢乐谷，4 个欢乐海岸/欢乐港湾）。公司控股股东华侨城集团继续领跑亚洲，位居全球主题公园集团三强，公司将世界一流文化旅游企业作为企业愿景全力以赴。

    文旅勾地保持成本优势，销售回款跨越千亿。公司2020 年销售金额和回款金额双双突破千亿，分别达到1052 亿元和1032 亿元，销售突飞猛进主要源于项目周转效率提升以及近年大量获取土地进入收获期。销售布局核心区域，华东区域和粤港澳大湾区金额占比合计高达81%。公司通过文旅勾地方式保持土地成本优势，2020 年公司新增土地建面达1033 万方，其中文旅综合用地建面占比达86%，金额占比达65%，2016-2020 年土地楼面价由9805 元/平降至3471元/平。公司土储未开发建面高达2369 万方，可开发年限达5.1 年，储备充沛，处于行业较高水平。此外，公司发挥兵种优势，如物管集团持续发展在管面积达2000 万方，覆盖全国50 余个城市，欢乐谷集团持续开展产品与活动等。

    盈利预测与投资建议：充分考虑疫情的影响，我们预计2021-2023 年公司归母净利润年复合增速为26%；EPS 分别为1.90/2.42/3.06 元，考虑到公司文旅业务加速恢复及地产结算金额的提升，维持“买入”评级。

    风险提示：年度业绩结算不及预期、文旅运营恢复不及预期等。