上半年受疫情影响业绩暂降预计全年仍保持平稳增长，公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19年销售额和并表销售回款大幅增长，现金流结构逐步改善，反映真实的经营改善，项目收益正加快兑现，今年受疲情、洪灾等影响，上半年规模扩张速度略有放缓但进入下半年已较明显改善；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74.2.06和2.38元，对应PE分别为4.2x、3.6X和3.1x；目前市值较NAV折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际，维持“强烈推荐-A"投资评级，目标价9.57元（对应2020PE-5.5X）口疫情影响致上半年业绩暂降，公司20H1收入/营业利润/归母净利分别为17129/21.4亿元，同比分别-3%/-29%/-24%，受疫情影响，上半年营业收入小幅下降，结构上开发业务结算收入略降，鲍旅游收入降幅或偏大；毛利率较去年上半年的高基数（结算较多深圳项目所致）下降10.5PCT至55%，再叠加投资收益下降近4亿，导致营业利润同比降至-29%，而归母净利增速略收敛至-24%全年来看，下半年竣工或加快，推动全年收入端增速转正并实现平稳增长，全年毛利率校去年或仍有下降但仅下降小个位数，所以关键在投资收益，若投资收益能大体维持去年水平，则全年归母净利或保持两位数增长口销售面积大增但受城市下沉影响销售金额略降，拿地力度略有回落但仍积极。

    　　20H1全口径销售面积金额分别为143万平/317亿，同比分别+74%6-10%，销售均价2.22万元/平，销售面积高增而金额负增长主要受销售区域影响；20H1新增土储项目14个，对应权益拿地金额/面积分别为221亿/642万平，楼面均价0.34万元/平，主要分布在深圳武汉/西安都等一二线，以及襄阳1中山江门等强三四线；全口径拿地额/销售额为70%（19年全年为86%），拿地力度虽校19年有所回落但仍维持积极扩张姿态，且得益于“旅游+地产”模式，拿地性价比亦控制得当，截至2020H1，公司全口径可售面积2800万方+，对应货值约7000亿，按滚动12个月销售规模计算可供开发8年以上。

    　　疫情下重回款加强现金流管理，预计随着销售继续改善净负债率年末或适当回落，得益于对加快回款的重视，在純旅游收入和全口径销售额均降的背景下，上半年并表销售回款实现372亿，同比+0.5%，但整体来看经营性回款和支出均有下降，经营性现金流净额也尚未转正；上半年筹资流入和支出则均大幅增加，其中筹资流入达791亿（主要是借款），同比+31%，偿还债务507亿，再扣掉其他筹资支出，整体筹资净流入达164亿；这也推动有息负债规模攀升至1437亿，净负债率提升27 PCT至111%；预计下半年销售回款会进一步改善，融资流入或有所下降，将推动净负债率在年末适当回落截至年中，公司在手现金大致385亿，对即期有息负债保障系数为107%，考虑公司销售规模扩张、周转提档加速，我们认为短期偿债压力仍可控。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级，上半年受疫情影响业绩暂降全年看或仍保持平稳增长。公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19年销售额和并表销售回款大幅增长，现金流结构逐步改善，反映真实的经营改善，项目收益正加快兑现，今年受疫情、洪灾等影响，上半年规模扩张速度略有放缓但进入下半年已较明显改善；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74.2.06和2.38元，对应PE分别为4.2X.

    　　3.6X和3.1x；目前市值较NAV折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际，维持“强烈推荐-A"投资评级，目标价9.57元（应2020PE-5.5X）

    风险提示：房地产调控政策趋严超预期，公司周转速度低于预期，三四线项目去化率低子预期。