2019 年业绩平稳增长，疫情影响2020Q1 业绩表现

    2019 年实现营收600.3 亿元，同比+24.7%；实现归母净利123.4 亿元，同比+16.7%；加权平均ROE 同比+0.35pct 至19.3%；拟每10 股派发现金红利3 元（含税），分红率19.9%。2020Q1 实现营收68.2 亿元，同比-13.9%；实现归母净利8.4 亿元，同比-30.0%。2019 年总体业绩略低于预期（我们此前预测值132.9 亿元）。我们预测2020-2022 年EPS 为1.74、2.10、2.53 元（2020、2021 年前值2.03、2.53 元），维持“买入”评级。

    资源禀赋稳步兑现，盈利质量保持高位

    公司2019 年业绩增速低于营收增速，主要源于：1、地产结算增速放缓，报告期地产营收同比+3.9%至291.3 亿元。结算毛利率同比+5.8pct 至74.6%，盈利能力继续保持行业领先。2、旅游综合营收同比+58.8%至302.6亿元，毛利率同比-5.7pct 至40.6%，拖累综合毛利率同比-3.8pct 至56.6%。

    3、少数股东损益占净利润的比重同比+7.7pct 至14.0%。报告期合联营企业及股权出售带来投资净收益同比+90.8%至44.8 亿元，继续通过股权转让加速优质资源的业绩兑现。2020Q1 受疫情对文旅综合和竣工交付的影响，营收和归母净利增速分别同比-13.9%和-30.0%。

    销售周转提档加速，一二线城市土储优渥

    2019 年公司通过加大“短平快”项目比重、股权合作和整售/团购等销售模式加快周转，全年实现签约面积252 万平，同比+22%；签约金额863亿元，同比+45%。2019 年新增土储1207.4 万平，同比-12.7%；权益建面833.9 万平，同比-4.5%；新增土储总价747.8 亿元，权益地价492.7亿元；新增47 个项目中的28 个以底价摘牌，继续以低成本巩固资源禀赋，加大粤港澳大湾区和长三角布局。截至2020Q1，公司累计土储+主要在建项目（土地成交金额大于50 亿元）的未竣工建面3571 万平，一二线城市货值充裕，2020 年销售有望迈向千亿。

    文旅全面融合发展，稳固行业领军地位

    年报显示，在全球主题公园大型企业集团排名中，华侨城连续 6 年位居亚洲第一、全球第四。2019 年旗下18 家景区、24 家酒店、1 家旅行社和2家开放式旅游区累计接待游客5209 万次，同比+12%。受新冠疫情影响，短期文旅板块承压。公司明确表示在补短板、练内功、强服务的同时组织各景区、酒店做好营销和策划的充分准备，全力迎接旅游消费回升。

    “文旅+地产”片区模式穿越周期，维持“买入”评级

    公司2019 年出台跟投机制，2020 年启动不超过19.7 亿元的大手笔回购，全部用于股权激励。“文旅+地产”模式持续改善盈利空间，依托央企背景的产业生态和融资优势明显。考虑疫情对文旅业务的影响，预测2020-2022年EPS 为1.74、2.10、2.53 元（2020、2021 年前值2.03、2.53 元）。

    参考可比公司2020 年4.9 倍PE 估值，给予公司2020 年4.5–5.0 倍PE估值，目标价7.83-8.70 元（前值8.12-8.93 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；一二线城市销售不确定。