业绩回顾

    2019 年业绩低于中金和市场一致预期4%

    华侨城公布2019 年和2020 年1 季度业绩：2019 年营收同比增长25%至600 亿元，盈利同比增长17%至123 亿元，低于中金和市场一致预期4%，每股拟分红0.3 元，对应分红率20%；2020 年1 季度营收同比下降14%至68 亿元，盈利同比下降30%至8.4 亿元。

    2019 年业绩增速低于预期主要因毛利率及结算权益比例不及预期。公司2019 年税后毛利率下降4.0 个百分点至35.3%（主要因旅游业务毛利率下滑6.7 个百分点且收入占比提升至50%，2018 年为40%）；期内出售子公司股权带动投资收益同比增长91%至45 亿元，但结算项目权益比例较低致少数股东损益增长1.8 倍至20 亿元，归母净利润同比增速收窄至17%。

    经营性现金流改善，净负债率维持平稳。公司2019 年现金回款同比增长40%，在补地力度较大的情况下，经营性现金流仍较2018 年明显改善（2018/2019年分别流出100/52 亿元）。2019年末净负债率84%，与2018 年持平，1Q20 末上行至97%。

    发展趋势

    文旅业务受疫情影响短期料承压。受新冠疫情影响，公司于1 月底关闭全国所有景区，暂停旅行社业务并实行租金减免，我们预计上述情况将影响2020 年文旅业务收入的30%（其中纯旅游业务下跌70%），致全年文旅收入同比下降25%，考虑地产收入结转后，总营业收入同比下降5%（疫情前预计同比增长25%）。考虑到疫情主要影响毛利率偏低的文旅业务，我们判断公司2020 年综合毛利率将结构性上行，预计疫情最终影响公司2020 年归母净利润的14%（同比增速将由疫情前17%的预测收窄至5%）。

    2020 年销售额料平稳增长，激励制度逐渐完善有望促进资源周转提速。公司2019 年销售额同比增长45%至862 亿元，我们估算公司当前储备货值超过7000 亿元，可支撑3~4 年销售增长，2020 年有望实现销售额1000 亿元，对应同比增速约15%。公司2019 年11 月推出新版跟投管理办法，年末跟投认购总额 3410 万元；今年3 月公告拟以自有资金回购股份用于实施股权激励计划。我们认为公司激励制度的完善有利于中长期持续促进周转提速，加快优厚资源释放，延续销售端增长趋势。

    盈利预测与估值

    考虑到新冠疫情对文旅业务收入和公司竣工结算的影响，我们下调公司2020/2021 年盈利14%/13%至1.58/1.82 元/股。当前股价交易于4.0/3.5 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价13%至7.19 元以反映盈利预测调整，新目标价对应4.5/3.9 倍2020/2021年目标市盈率和13%的上行空间。

    风险

    新冠疫情影响范围及幅度超预期；销售增速、结算进度不及预期。