2022 年公司实现营业收入140.3 亿元，同比下降21.2%；归母净利润1.2 亿元，同比下降79.9%。但公司在信创市场仍具有领先的市场份额，未来随着信创需求复苏，业绩有望重回增长轨道。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年2.4 倍PS，对应目标价13 元，维持“增持”评级。

    　　公司营收利润承压，综合毛利率回升。公司2022 年公司实现营业收入140.27亿元，同比下降21.15%；归母净利润1.20 亿元，同比下降79.87%；扣非归母净利润1128.70 万元，同比下降91.47%。但公司2022 年毛利率达到25.2%，同比上升4.3pcts，主要得益于两方面:一、产品销售结构进一步优化，新产品、高毛利产品收入占比提升；二、原材料采购降本工作成效显现，营业成本中原材料费用占比下降。其中计算终端毛利率由13.65%提升至21.3%；应用终端毛利率由24.5%提升至27.5%；终端部件毛利率由16.9%提升至19.9%；系统装备业务毛利率同比由29.7%微降至29.0%。2023Q1 公司营收21.99 亿元，同比下降21.99%；归母净利润-3.05 亿元，同比-161.08%，显示当前市场需求仍未恢复，联营企业利润减少影响公司投资收益。

    　　核心业务周期性调整，静待复苏。2022 年，公司核心业务营收均有下滑。其中，网络安全与信息化板块实现营收86.18 亿元，同比下降27.90%；系统装备板块营收为45.30 亿元，同比下降5.06%。两大业务下滑原因系信创市场周期性调整，存量市场替代接近尾声，新市场未形成规模，有效需求出现下滑；受国际局势影响，国际市场风险挑战加剧，公司国际业务订单、收入出现下滑；受国内环境影响，多个计划内大项目招标推迟，生产交付受阻，市场拓展受限。2023年，伴随经济潜在复苏与财政潜在改善，行业信创景气度有望恢复，公司凭借自身优势以及飞腾产品线，有望获得长期增长驱动。

    　　产品市占率维持领先，信创龙头。中国长城信创产品已实现中央机关全覆盖和进入30 个省市政府采购目录，AI 服务器产品已经和多家GPU 厂商、解决方案公司进行适配且已在行业进行应用；公司信创整机产品连续2 年实现目录入围数、市场占有率第一位；公司服务器电源产品国内市场占有率第一。我们认为公司在信创市场具备稳定的合作关系，市场地位较为牢固，未来有望维持领先地位。

    　　公司持续加大研发投入，创下新高。2018-2022 年，公司研发费用分别为6.45亿元、8.49 亿元、10.02 亿元、12.47 亿元和13.22 亿元，增长率分别为19.85%、28.96%、18%、24.45%和5.98%。根据公司在深交所互动易上的回复，公司基于S5000 系列平台的服务器产品正在加速推进中；AI 服务器产品已经和多家GPU 厂商、解决方案公司进行适配且已在行业进行应用。我们认为，随着公司持续推进产品研发，未来有望在信创和商业市场同步提高产品力，有利于扩大市场份额，顺应AI 时代潮流，提高市场影响力。

    　　风险因素：信创进度不及预期；ARM 服务器生态建设不及预期；公司产品迭代不及预期；公司产能利用率不及预期；供应链扰动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：我们认为信创是公司增长潜力较大的方向，军工和业务增长稳定，同时毛利率有望基本维持稳定。结合公司2022 年/2023Q1 业绩以及信创行业景气度情况， 我们调整公司2023-2025 年净利润预测为4.91/6.23/7.31 亿元（原预测2023-2024 年净利润11.87/14.72 亿元，新增2025年预测），对应EPS 预测为0.15/0.19/0.23 元（原预测2023-2024 年EPS 为0.37/0.46 元，新增2025 年EPS 预测）。考虑到公司目前利润状况变化较大，利润率与往年相差较多，盈利仍处在恢复期，以及信创产业整体景气度波动情况，采用PS 估值，结合可比公司估值（浪潮信息2023 年0.71 倍PS，紫光股份2023 年0.97 倍PS，海格通信2023 年3.42 倍PS，中科曙光2023 年4.53倍PS；平均PS 估值为2.41 倍）（Wind 一致预期），给予公司2023 年2.4倍PS，对应目标市值420 亿元，对应目标价13 元，维持“增持”评级。