投资要点：

    中国电子核心资产，PK 生态引领者。中国电子（CEC）是我国信创产业引领者，PK 体系（飞腾CPU+麒麟OS）拥有目前我国最成熟的IT 底层生态。中国长城是中国电子核心资产，拥有网络安全与信息化、高新电子、电源三大类业务，其中网信业务主要为国产PC 整机制造以及金融、医疗行业信息化；高新电子业务主要为军工信息化，涵盖通信、卫星与导航、海洋信息安全等领域；电源业务涵盖工业类及消费类开关电源。公司具备自主安全整机从设计、研发、验证到生产的能力，拥有从底层芯片到顶层应用级解决方案的全系列技术能力，是国内国产PC 整机主要生产厂商之一，也是国内PK 生态体系主要参与者，目前拥有飞腾31.5%股权。

    ARM 架构是国产CPU 最优选择。目前全球广泛商业化CPU 架构主要有x86 和ARM 两种，其中x86 架构主要由Intel 和AMD 掌握，指令集不对外开放，生态较为封闭；而Acorn 向全球CPU 设计厂商开放ARM 指令集架构授权和IP 核授权，ARM 架构已在移动端广泛应用，并凭借生态开放优势向PC 和服务器市场快速渗透，苹果最新发布的M1 芯片换用ARM 架构。国内飞腾、华为海思拥有ARM v8架构授权，基于ARM 架构设计开发国产CPU。除飞腾、鲲鹏外，国产CPU 厂商还有海光、龙芯、兆芯等，其中海光、兆芯芯片均采用x86 架构，自主可控程度不高；龙芯芯片采用MIPS 架构，生态较差且性能不高。ARM 架构同时具备自主可控程度高、生态完备两大优势，是国产CPU 最优选择，飞腾、海思将在信创推进过程中核心收益。

    飞腾出货量高增，成为国产CPU 中坚力量。根据2020 飞腾生态伙伴大会，2020 年飞腾合作伙伴已有约1600 家，已经与851 家厂商的2557 款软件完成适配了优化与认证，与合作伙伴推出了90 余个行业解决方案。在信创市场，飞腾实现了部委省市县乡镇客户全覆盖，在90 多个部委机关中占有率超过55％，31 个省市中占有率超过45％。由于华为鲲鹏受美国限制备货不足，2020 年飞腾芯片出货量大幅超预期，全年交付芯片150 万片，全年营收13 亿元，预计2021年交付芯片超过200 万片，收入超过20 亿元，目标2024 年营收突破100 亿元。2020 年7 月飞腾发布服务器CPU 腾云S2500，12 月发布桌面CPU 腾锐D2000，性能较上一代产品均有大幅提高，预计2021 年将推出腾云S5000 系列，2022 推出腾云S6000 系列。我们预计，未来两年飞腾CPU 芯片性能将大幅跃进，再凭借ARM 架构生态优势，在国内行业和民用竞争力及市场地位将显著提升。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计，公司 2020-2022 年EPS 分别为0.32/0.44/0.53 元，对应当前股价PE分别 59/44/36 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：1）ARM 生态落地不及预期的风险；2）飞腾业绩不及预期的风险；3）公司业绩不及预期的风险；4）系统性风险。