公司公告25 年年报，收入延续较大下降压力。公司公告2025 年年报，2025 年公司收入135.5 亿元，yoy-29%；归母净利7.2 亿元，yoy-31%；扣非归母净利7.3 亿元，yoy-31%。对应25Q4 公司收入36.4 亿元，yoy-27%；归母净利2.4亿元，yoy-18%；扣非归母净利2.5 亿元，yoy-19%。25 年公司收入延续较大下降压力，焦煤贸易等预计拖累较大。

    　　焦煤贸易贡献减少等致收入较多下降，电力运营业务增长稳健。2025 年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务收入分别yoy-24%/-39%/+15%至63.2/54.4/5.0 亿元，工程建设与服务收入承压预计因个别重大项目25 年贡献同比减少，资源设备供应链业务收入增长承压因25 年焦煤贸易量减少较多（25 年公司焦煤贸易量yoy-13%至448 万吨）；电力运营业务收入增长稳健，2025 年克罗地亚风电项目发电量yoy+10%至4.22 亿度，预计平均电价同比亦有一定提升。2025 年公司新签合同额10.1 亿美元，yoy-27%，订单规模下降预计部分源于公司对订单的高质量开发导向。

    　　25Q4 净利率同比改善，坚决推进投建营一体化转型。2025 年及25Q4 公司综合毛利率分别yoy+1.5/-1.6pct 至14.3%/14.4%。2025 年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务毛利率分别yoy+3.7/-3.4/+9.4pct 至14.4%/8.7%/70.7%。工程业务毛利率改善预计源于公司对项目质量要求提升；焦煤价格25 年总体下行拖累资源设备供应链业务盈利能力，25h2 其毛利率已有明显改善（vs 25H1 其毛利率为0.7%）。2025 年及25Q4 公司归母净利率分别yoy-0.2/+0.7pct 至5.3%/6.6%。25 年费用率提升（收入规模下降较多影响、汇兑损益影响等），同时减值损失影响减小部分对冲盈利能力压力。2025 年经营活动/投资活动净现金流yoy 分别+4.0/-10.3 亿元至10.5/-11.9 亿元。公司经营回款管理表现出色，项目投资强度明显加大，显示公司坚决投建营一体化转型。

    　　投资建议：投建营转型前景可期，受益欧洲能源价格提升等，维持“推荐”评级。

    　　25 年焦煤业务拖累超预期，但已有边际改善信号。公司业务结构持续优化，坚定推进投建营一体化模式，公司高质量发展前景值得期待。地缘政治波动加剧推动欧洲能源成本提升，公司在运及在建的欧洲新能源项目或持续受益。我们预计公司2026-2028 年收入分别yoy+5%/7%/7%至142/152/163 亿元；归母净利分别yoy+16%/15%/11%至8.4/9.6/10.7 亿元。对应公司2026-2028 年PE 分别为19x/17x/15x（04/03 收盘价），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格持续下行风险，战略执行效果低于预期