Q4 业绩继续承压，看好发电以及贸易业务高弹性，维持“买入”评级公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收135.54 亿元，同比-28.96%，归母净利润7.23 亿元，同比-31.08%，扣非归母净利润7.32 亿元，同比-30.67%。其中，25Q4 单季度实现营收36.39 亿元，同比-26.61%，归母净利润2.39 亿元，同比-18.26%，扣非归母净利润2.51 亿元，同比-19.28%。

    　　考虑到区域冲突推升能源价格以及焦煤价格回暖带来的业绩弹性，结合公司新签合同情况，我们预计2026-2028 年公司归母净利润为9.3、10.8、12亿元（26-27 年前值为10.2、11.9 亿元），维持“买入”评级。

    　　电力运营业务收入高增，地缘冲突或将带动公司电力板块业务持续增长分业务来看，2025 年公司工程建设与服务/资源设备供应链/工业制造/电力运营业务分别实现收入63.2/54.44/12.34/5.03 亿元， 同比分别-24.37%/-39.28%/-0.16%/+14.93%。从具体项目来看：1）蒙古矿山一体化项目：25 年累计采矿3922 万方，同比-22.4%，销售焦煤448 万吨，同比-12.5%，焦煤贸易量下滑或受25 年煤价低位波动所致；2) 老挝南湃水电站：全年发电4.17 亿度，实现营业收入、利润总额创历史新高；3）克罗地亚风电：25 年发电4.65 亿度，同比+20.8%，发电收益明显增长；4）在建项目：孟加拉火电站EPC 工程基本已完工，1 号机组已具备商业运行条件，波黑光伏项目已于去年4 月开工，目前光伏组件安装进度达70%。近期受中东地缘冲突影响，高度依赖外部能源供应的欧洲天然气与电力价格联动上涨，公司在欧洲的电力运营业务有望持续贡献较大利润弹性。

    　　毛利率同比改善，现金流持续表现优异

    　　2025 年公司实现毛利率14.28%，同比+1.46pct。其中，工程建设与服务/资源设备供应链/ 工业制造/ 电力运营业务毛利率同比分别+3.7/-3.4/+1.5/+9.4pct。2025 年公司期间费用率7.44%，同比上升3.18pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.46%、2.86%、0.54%、0.59%，分别同比变动+0.99/+0.79/+0.18/+1.21pct，财务费用率大幅上涨主要系汇率波动导致财务费用由上年同期的净收益转为净支出。2025 年公司资产及信用减值损失转回0.05 亿元，上年同期计提4.68 亿元。综合影响下2025 年公司净利率5.36%，同比略有下降。公司2025 年CFO 净额为10.49 亿元，同比增长3.95 亿元，经营现金流状况持续表现优异。

    　　风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。