本报告导读：

    2024Q3 净利增长符合预期。展望未来公司蒙煤业务有望实现平稳增长，孟加拉火电项目投产和波黑光伏项目启动将打开发电业务的成长空间，带动利润持续提升。

    投资要点：

    维持增持。2024年前3季度发电业务盈利节奏放缓，下调预测2024-2026年EPS1.01/1.10/1.21(原1.09/1.30/1.51)元增10%/10%/9%。下调目标价至16 元，对应2024 年15.8 倍PE。

    2024 年单3季度净利增15.9%符合预期，现金流同比小幅多流出。(1)2024年前3 季度营收141.22 亿元下降3.48%(Q1~Q3 同比4.63/-3.73/-12.32%)，归母净利润7.58 亿元上升9.70%(Q1~Q3 同比36.07/-10.68/15.90%)。

    (2)2024 前3 季度费用率5.29%(+2.48pct)，归母净利率2.44%(+0.64pct)，加权ROE8.59%(+0.07pct)。(3)2024 前3 季度经营现金流-4.57 亿元(2023年同期-2.94 亿元)，其中Q1~Q3 为3.39/-7.23/-0.73 亿元(2023Q1-Q4 为7.02/-11.51/2/9.51 亿元)。(4)3 季度末应收账款40.42 亿元同比增10.29%，应收账款/营业收入为28.62%(+3.57pct)。前3 季度减值0.42 亿元下降70.63%，减值/利润总额4.81%(-11.31pct)，减值/应收账款1.04%(-2.86pct)。

    2024 年前3 季度新签订单下降61.3%，投建营项目稳步推进。(1)2024年前3 季度新签订单7.87 亿美元下降61.3%，其中单3 季度新签6001万美元(2023 年单3 季度新签126 万美元)。截至2024 年9 月末，未完订单143.67 亿美元，其中未生效订单84.3 亿美元，正在执行订单59.37 亿美元。(2)2024 年1-9 月，蒙古矿山一体化项目完成采矿量3336 万方(2023全年4300 万方)，运输量428 万吨(2023 全年605 万吨)，过货量485 万吨(2023 全年520 万吨)，焦煤销售量404 万吨(2023 全年531 万吨)。(3)克罗地亚塞尼风电项目前3 季度实现发电2.68 亿度(2023 全年4.6 亿度)。

    截至2024 年9 月末，孟加拉燃煤电站项目EPC 工程形象进度完成96.1%。

    签订克罗地亚水务项目，拟定增不超9.6 亿元投资波黑光伏项目。(1)2024年7 月，北方国际与克罗地亚供水公司-南部公司签订了塞尼市政水务项目，拟投资2725 万欧元，为公司长期持续经营克罗地亚等中东欧市场提供有力支撑。(2)10 月31 日公告定增预案，向不超过35 名投资者募集不超9.6 亿元人民币，用于波黑科曼耶山125MWp 光伏项目。项目总投资10986 万欧元，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05 亿度，资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85 年。

    风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。