海外工程及煤炭贸易驱动高增长。2023 年公司实现营业收入214.9 亿元，同增60.0%；归母净利润9.2 亿元，同增44.3%；扣非归母净利润9.1 亿元，同增18.2%。营收业绩高速增长，主要因海外工程以及蒙古煤炭贸易贡献收入大幅增长。扣非业绩增速较低，主要因外汇套期保值产生的非经常性损失大幅减少（上年同期为1.8 亿元，今年仅0.1 亿元）。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收47.9/56.1/42.3/68.6 亿元，同增95%/91%/11%/62%；单季实现归母净利润1.9/3.1/1.9/2.3 亿元，同增85%/9%/72%/66%。分业务看：货物贸易实现营收107.8 亿元，同增53.4%，主要因蒙古煤炭贸易收入大幅增长；工程承包业务实现收入78.8 亿元，同比高增138%，主要因上年生效项目较少，基数较低，23年管控放松，海外经营环境改善，项目生效及执行加快；发电业务实现收入5.3 亿元，同比下降42%，主要受上年欧洲能源紧缺导致电价上涨的高基数影响。

    业务结构变化致毛利率下降，现金流保持平稳。2023 年公司综合毛利率10.3%，YoY-3.4pct，毛利率有所下降，主要因：1）结构上看，低毛利率的国际工程承包业务占比大幅提升（+16.6pct），高毛利率的发电业务占比下降（-4.4pct）；2）绝对值上看，国际工程承包与发电业务毛利率分别下降1.1/9.7pct，致整体盈利能力下降。期间费用率3.2%，YoY+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.6/-0.6/+0.2/+1.8pct，财务费用率增加主要因上年同期美元升值产生较高汇兑收益，本年汇率变动幅度减小致汇兑收益减少。资产（含信用）减值损失4.0 亿元，同比多计提0.2 亿元。所得税率14.4%，同比下降2.4pct。归母净利率4.3%，同比下降0.5pct。2023 年公司经营性现金流净流入7.0 亿元，较上年同期基本持平，现金流维持稳定流入。

    蒙古煤炭一体化项目增长强劲。该项目是中蒙经济走廊重要项目，开展“采矿服务-物流运输-通关仓储焦煤贸易”一体化综合运作，2023 年由于管控放松及配套设施完善，各环节处理矿量均实现大幅增长：采矿板块全年累计采矿4300 万方，同比增长185%。物流运输板块完中盘运量605 万吨，同比增长225%。通关仓储板块全年过货520 万吨，同比增长70%。焦煤贸易板块全年销售531 万吨，同比增长194%。公司贸易业务贡献毛利润10.22 亿元，同比增长65%，占总毛利比重46%；仓储子公司内蒙古满都拉港务商贸实现净利润3988 万元，同比大幅增长360%。

    孟加拉火电站有望今年投产，电力运营板块持续扩张。克罗地亚风电项目进入平稳运营期，全年发电4.6 亿度，相关子公司实现收入3.34 亿元，YoY-54%，净利润1.42 亿元，YoY-70%，主要因2022 年欧洲能源紧缺导致电价高企，2023 年电价显著回落。孟加拉燃煤电站项目投资25 亿美元，是公司投资规模最大和转型升级发展的关键性项目，2023 年项目建设进度加快，总体进度已完成90%，预计于2024 年下半年投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润1 亿美元，约合人民币7.2 亿元，公司持股50%，有望贡献投资收益3.6 亿元，占公司2023 年归母净利润的40%。

    投资建议：我们预测公司2024-2026 年实现归母净利润10.4/13.1/14.9 亿元，同比增长14%/26%/14%，对应EPS 分别为1.04/1.31/1.49 元，当前股价对应PE分别为10.4/8.3/7.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。