兵器集团民品国际化平台，大股东鼎力支持。公司成立于1986 年，1998 年在深交所上市，控股股东/实际控制人为我国兵器行业国际化经营主力军—中国北方工业有限公司（简称“北方公司”，直接+间接持股55.62%），中国兵器工业集团有限公司（简称“兵器集团”）为北方公司的第一大股东。公司是兵器集团民品国际化经营上市平台，承担了兵器集团民品走出去的重任，发展依托兵器集团、北方公司的鼎力支持。23H1 公司分业务看，货物贸易、国际工程承包、金属包装容器销售、货运代理、发电、国内建筑工程、运营维护业务收入分别占比55.58%、31.05%、5.14%、3.84%、2.64%、0.64%、0.39%，毛利分别占比22.51%、33.93%、8.86%、10.94%、20.90%、0.33%、0.90%；分地区看，境内、境外收入分别占比48.43%、51.57%。

    　　国际工程承包转型投建营/产业链一体化，成效显著。投建营一体化：1）克罗地亚156MW 风电项目，公司持股76%，预测年发电量5.3 亿度，IRR10.65%。

    　　21 年12 月成功并网发电，运营期23 年，23H1 共发电2.18 亿度，项目公司归母净利润0.62 亿元，占比12.25%，我们认为未来该项目发电收入持续且可观。2）老挝南湃水电站，公司持股85%，特许经营期25 年，2017 年正式商业运营，23H1 累计发电2.25 亿度，完成年发电目标的55%，项目公司归母净利润0.02 亿元，占比0.37%。3）孟加拉1320MW 超超临界火电站，公司持股50%，23H1 工程累计进度完成75%，预计24 年下半年投产运营，特许经营期25 年。据公司投资者关系活动记录表援引项目可研预测，经营期平均上网电价为501.26 元/MWh，税后IRR10.05%。公司与孟加拉电力发展委员会签署购电协议PPA，电费支付由孟加拉政府提供主权担保。产业链一体化：

    　　蒙古矿山一体化项目，实施周期11 年，2020 年全链条实现贯通，北山公司负责采矿（根据挖采量和综合单价进行结算收费）；TTC&T 公司负责焦煤运输（按单吨结算收费），并负责建设从TT 矿到杭吉堆场的TK 重载公路；满都拉港务公司负责通关仓储（按照发改委统一定价按吨缴纳费用）；元北国际负责煤炭贸易（采购价格根据煤炭价格综合指数每个季度调整一次，滞后于实时价格变化）。22 年满都拉口岸由过去单一公路运输升级为公铁联运，并实施了零公里换装区扩建工程，跨境运输效率得到较大提升。23H1 项目焦煤采矿量、运输量、过货量、销售量均创新高，我们认为若未来煤炭行情好转，项目业绩可期。

    　　一带一路主力军，在手订单充足。公司是一带一路主力军，以国际工程承包业务为核心，23H1 公司国际业务收入高增，分业务看，国际工程承包收入同增313.45%，分地区看，境外收入同增95.91%。截至23 年末，公司工程业务累计新签26.20 亿美元，同增27.09%；累计已签约未完工项目147.37 亿美元，其中已生效正在执行、已签约尚未生效项目分别57.50、89.87 亿美元。

    　　投资建议。公司为兵器集团民品国际化平台，拥有大股东鼎力支持，并且转型投建营/产业链一体化成效显著，未来业绩可期。我们预计公司23-24 年EPS分别为0.85、1.02 元，给予24 年14-15 倍市盈率，合理价值区间14.30-15.32元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。境外经营风险，项目进度不及预期风险，汇率大幅波动风险。