公司简介

    　　1986 年设立，1998 年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。

    　　蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气

    　　煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023 年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023 年1-11 月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，主因系23Q3 起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材2023 年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸23H2 进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。

    　　电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于24H2 投产运营。（1）克罗地亚风电：2022 年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023 年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1 单位净利0.37 元/度。

    　　（2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022 年公司老挝水电项目发电4.17 亿度，净利润为1222 万元；（3）孟加拉火电：预计将于24H2 投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利2.48 亿元。

    　　对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营2 家+待投产1 家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标EPC 承包项目）。

    　　对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022 年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近3 年PE-TTM 从11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期23Q2 以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务2025 年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。

    　　投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于24H2 投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.80、10.72 和12.48 亿元，现价对应动态PE 分别为12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外EPC 及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。