22fy 公司收入134.3 亿，yoy+2.9%，归母净利6.4 亿，yoy+2.0%，扣非归母净利7.7 亿，yoy+102%；单22q4 收入42.4 亿，yoy-20.0%，归母净利1.4亿，yoy+4.4%，扣非归母净利1.1 亿，yoy+61.7%。23q1 公司收入47.9 亿，yoy+95.3%，归母净利1.9 亿，yoy+84.9%，扣非归母净利1.8 亿，yoy+98.6%。

    　　22fy 非经主要是外汇套保损失1.8 亿。23q1 收入业绩均增长强劲。公司一体化项目逐步进入正常运营期，同时受益23 年一带一路景气向上及中东政治局势改善。考虑减值等有一定拖累，下调23-24 年归母净利预测至7.5/8.6亿（前值10.9/13.0 亿），新增25 年归母净利预测为10.0 亿，分别yoy+19%/14%/16%，维持“买入”评级。

    　　22fy 发电收入高增，毛利率自22q4 以来较好修复22fy 国际工程/国内工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电/运维分别收入25.4/7.7/70.3/9.3/11.1/9.2/0.7 亿， 分别yoy-26%/+156%/+0%/+17%/-4%/+304%/+1%。国内工程开发成效显著，欧洲能源价格高企致发电收入高增。电站项目22 年均进入较好运营状态，克罗地亚风电项目年发电3.9 亿度（vs 21 年0.2 亿度，满发电量5.3 亿度），老挝南湃水电站年发电4.17 亿度（vs 21 年3.2 亿度，满发电量4.20 亿度）。

    　　22fy 公司毛利率13.7%，yoy+3.1pct，单22q4 毛利率15.5%，yoy+7.9pct。

    　　22q4 毛利率同比大幅改善，我们推测源于蒙古矿山一体化项目进入正常采矿生产，通关及销售节奏加快（22fy 煤炭销售量184 万吨，yoy+842%），同时两个在运营电站逐步进入满发状态亦有积极贡献。22fy 国际工程/货物贸易/金属包装容器/发电毛利率分别为6.7%/8.8%/10.8%/80.8%（vs 22h1分别为11.1%/8.7%/13.4%/75.1%），分别yoy-10.3/+3.8/-2.8/+5.8pct。费用管控有力，22fy 费用率yoy-3.5pct 至2.4%，主因汇兑收益增加使得财务费用率yoy-3.9pct 至-2.7%。减值损失影响加大（占收入比例yoy+2.9pct 至2.8%），预计影响偏阶段性。22fy 归母净利率4.7%，同比基本持平，单22q4归母净利率3.2%，yoy+0.8pct。

    　　23q1 收入业绩高增，焦煤贸易及电站运营预计有较多同比增量贡献23q1 收入业绩增长强劲，我们推测源于电站正常运营及焦煤通关销售加快。23q1 毛利率12.8%，yoy-1.7pct。费用继续压减，23q1 期间费用率5.7%，yoy-1.9pct，销售/管理费用率分别yoy-1.2/-1.1pct 至2.3%/1.3%。减值、投资、公允价值损失有一定负面拖累（占收入比例分别yoy+0.7/3.0/2.3pct 至1.6%/0.5%/0.2%），23q1 归母净利率4.0%，yoy-0.2pct。

    　　资产结构优化，两金周转加快，现金流大幅改善23q1 末资产负债率62.1%，yoy-2.1pct，有息负债比率39.0%，yoy-5.6pct。

    　　23q1 两金（存货+应收账款）周转天数106 天，同比减少108 天。23q1 经营性现金流净流入7.0 亿，同比多流入15.8 亿，投资性现金流净流出0.2亿，同比少流出3.7 亿，现金流大幅改善。

    　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等