事件：公司公告2022 年全年实现营收134.33 亿元同增2.94%；实现归属母公司净利润6.36 亿元同增1.97%；实现扣非归属母公司净利润7.67 亿元同增101.72%。分季度来看，公司2022Q1-Q4 营业收入分别为24.53/29.40/37.99/42.41 亿元，同比变动37.20%/12.51%/13.40%/-19.96%；归属母公司净利润1.05/2.84/1.10/1.37 亿元，同比变动54.73%/37.60%/-49.62%/4.37%。公司2023Q1 实现营收47.92 亿元同增95.35%；归属母公司净利润1.94 亿元同增84.87%；扣非归属母公司净利润1.83 亿元同增98.58%。

    发电业务占比提升，煤炭贸易量大幅增长。分业务来看，货物贸易、国际工程承包、金属包装容器、货运代理、发电收入、国内建筑工程、运营维护分别实现营业收入70.31/25.42/11.12/9.25/9.24/7.68/0.74 亿元，同比变动0.33%/-26.33%/-4.36%/16.73%/303.88%/155.56%/0.53%。其中，发电业务高增系克罗地亚风电项目于2021 年底投入试运营2022 年贡献大量收入（预计贡献归属母公司净利润约3.6 亿元），后续投资的孟加拉煤电站已完成67%的建设，或是未来的业绩增量；国内建筑工程业务高增系业务取得重大成果，建设了鞍山市政供热管线EPC 项目以及瀛洲幸福里、安康里EPC 项目；货物贸易中，煤炭、重型装备、太阳能产品实现高增，销量分别同增842.11%/24.59%/23.83%，煤炭大幅增长系2022 年满都拉口岸通关能力改善，各口岸进口和销售的焦煤大幅度提升，23Q1 营收高增95.35%也主要由蒙古一体化焦煤贸易收入增长所致。分区域看，公司境内、境外分别实现营收58.30/76.03 亿元，分别同比变动-0.09%/5.38%，境外业务增长缓慢或主要是受国际工程承包拖累，随着公司海外订单陆续生效，国际工程产值和盈利水平有望重回正常水平。

    电力运营助力毛利率改善，经营现金流持续净流入。2022 年公司销售毛利率13.74%同增3.05pct，毛利率提升主要系公司发电业务（毛利率80.78%）占比由2021 年1.75%增长至6.88%，贡献公司40.44%的毛利；期间费用率2.41%同降3.5pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为2.73%/2.33%/-2.66%，同比变动0.25pct/0.14pct/-3.89pct，财务费用率大幅下行系美元升值形成汇兑收益3.96 亿元；资产及信用减值损失率2.81%同增2.89pct；归属净利率4.73%同降0.04pct；公司2022 年经营性现金流净流入7.38 亿元，较上年少流入7.59 亿元，主要系孟加拉燃煤电站本期收款减少，蒙古一体化贸易板块付款导致。2023Q1 公司销售毛利率为12.85%同降1.73pct；归属净利率4.05%同降0.23pct；期内经营性现金流净流入7.02 亿元，较上年多流入15.83 亿元，主要系蒙古一体化焦煤贸易收款增加导致。截至3 月底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为43.34/16/66.43/12.59 亿元，较年初同比变动17.45%/14.51%/13.08%/12.02%。

    海外市场重新发力，转型运维硕果累累。公司市场开拓再创佳绩，截止2022 年末在35 个国别市场跟踪了145 个项目，实现签约17 个，生效11 个，持续落地生效的海外订单为后续产值释放奠定坚实基础，也有助于毛利率触 底回升。持续深耕传统市场。业务层面，公司始终把投建营一体化和产业链一体化项目的建设运营放在首位，目前迈入高质量发展阶段，孟加拉燃煤电站项目总体进度累计完成67%；蒙古矿山一体化项目上半年中蒙口岸关闭，下半年陆续恢复采矿生产，创新通关模式，贸易量大幅上涨；克罗地亚塞尼风电项目全年发电量3.9 亿度，把握欧洲能源紧缺机遇贡献大量业绩。除此以外，公司重大EPC 项目也都稳步推进。看好公司在“一带一路”背景下以及中国国际地位提升、人民币国际化深化背景下带来海外业务的弹性以及公司运营业务占比提升对于公司盈利能力的改善。

    投资建议：我们预测公司2023-2025 年归属母公司净利润为8.66/10.33/12.00亿元，同比增速36.21%/19.24%/16.18%，EPS 分别为0.86/1.03/1.20 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别为18.62/15.61/13.44 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险，国际形势大幅变动，项目进展不及预期。