事件：公司2022Q1-3 实现营收91.93 亿元同增18.59%；实现归属净利润4.99 亿元同增1.33%；实现扣非归属净利润6.59 亿元同增110.21%。

    Q3 业绩释放承压，累计已签约未完工订单在手充足。2022Q3 单季营业收入为37.99 亿元同增13.40%；归属净利润1.1 亿元同降49.62%；扣非后归属净利润2.15 亿元同增8.98%，归属净利润同比下滑主要是受毛利率下降、减值损失计提增加拖累。公司2022Q3 新签订单1.85 亿美元，截止2022Q3 累计已签约未完工项目合同205.58 亿美元同增9.31%，拆分来看，已签约未生效以及已生效在执行项目分别为109.34/96.24 亿美元，分别同增5.18%/14.42%。

    人民币贬值整体利好公司，经营现金流同比好转。公司Q1-3 销售毛利率为12.93%同增0.12pct，其中Q3 毛利率9.85%同降2.65pct；期间费用率0.53%同降6.78pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为3.08%/2.37%/-4.92%，同比变动-0.46pct/-0.45pct/-5.87pct，其中财务费用大幅下降（实现收益4.52 亿元）系人民币贬值产生汇兑收益所致；资产及信用减值损失率1.92%同增3.06pct；公允价值变动收益/营业收入-2.21%同降3.1%，主要由于远期外汇公允价值变动导致；受少数股东损益大幅增加影响（克罗地亚子公司盈利），归属净利率5.43%同降0.92pct。前3 季度经营现金流净流出1.13 亿元，同比少流出8.67 亿元，主要系煤炭贸易收款大幅增加；收现比109.95%同增18.1pct；付现比123.75%同增12.04pct。

    截至9 月底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+ 合同负债分别为43.2/19.8/58.6/12 亿元， 较年初同比变动9.97%/38.54%/-4.19%/103.07%，其中合同负债大幅增加主要系蒙古项目预收工程款增加导致。

    公司持续投入，从EPC 积极转型投建营一体化（EPCO）。公司于2022年7 月决定以自有资金出资2.3 亿美元继续增资孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司，持续投资孟加拉博杜阿卡利1,320MW 超超临界火电站项目，本次追加投资之前，该项目已于2021 年实现了融资关闭并且已收到两笔放款，预计于 2024 年完工。公司“十四五”期间将持续向投建营一体化（EPCO）转型，致力于打造出新的增长极并改善收益质量，除孟加拉火电项目外，公司克罗地亚塞尼风电项目已经于去年12 月并网发电，蒙古矿山一体化项目也进展顺利，Q3 收到大量工程款并形成大量合同负债。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为8.0/9.6/11.5 亿元，同比增速29.09%/19.06%/19.59%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为9.6/8.1/6.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：国际形势大幅变动、项目进展不及预期、海外疫情反复。