2022 年前三季度公司实现归母净利润4.99 亿元，同增1.33%，单三季度1.10亿元，同比下滑49.62%，主要源于公司Q3 毛利率下降叠加传统业务减值计提力度加大。从结构上看，我们测算公司海外风电项目盈利贡献相对亮眼。展望未来，海外风电发电量提升+焦煤贸易放量有望持续贡献业绩增量。我们预测公司合理市值在110 亿元左右，对应目标价11 元，维持“买入”评级。
Q3 收入稳增，毛利率下降+减值计提加大致业绩下滑。公司2022Q1-3 实现营收91.93 亿元，同增18.95%，维持稳健增长；归母净利润4.99 亿元，同增1.33%，扣非归母净利润6.59 亿元，同增110.21%，增速均较上半年出现较大幅度下滑。
单季度看，公司2022Q3 营收同增13.40%至37.99 亿元，考虑到今年Q3 公司焦煤主要通关的满都拉口岸通关量明显提升，我们预计或主要受益于公司焦煤贸易量放量所致；Q3 归母净利润同比下滑49.62%至1.10 亿元，主要源于：1）三季度公司毛利率为9.85%，同比下滑2.65pcts； 2）公司对传统业务加大减值计提力度，2022Q3 计提信用减值损失同增8447 万元。而扣非归母净利润同比增长8.98%至2.15 亿元，明显优于扣非前，主要因为公司开展外币远期锁汇交割及持有损失同比增加1.54 亿元至1.32 亿元。
业务结构变化致Q3 毛利率下降，汇兑收益助力财务费用明显下降。2022Q1-3公司毛利率为12.93%，同比提升0.12pct，单Q3 来看，毛利率仅为9.85%，同比下滑2.65pcts，或主要源于国际工程业务在国际经济形势承压及疫情影响下运输和人工成本提升，加之Q3 毛利率相对较低的贸易业务占比提升。
2022Q1-3 公司期间费用率0.53%，同比下降6.78pcts，主要源于：1）财务费用率同减5.87pcts 至-4.92%，受益于美元兑人民币升值带来汇兑收益，若考虑公司开展外币远期锁汇交割及持有损失，实际因人民币贬值为公司贡献增量利润2.5 亿元左右；2）管理费用率同减0.46pct 至2.37%，销售费用率同减0.46pct至3.08%。信用减值损失率同比增加7.48pcts 至4.85%，系本期计提1.84 亿元信用减值损失+上年同期收回埃塞亚吉铁路项目以及橙线项目应收账款，转回减值准备导致。2022Q1-3 公司实现归属净利率5.43%，同比下滑0.92pct。
经营现金流大幅改善，预付款+存货明显增加。2022Q1-3 公司经营现金流净流出1.13 亿元，同比少流出8.67 亿元，收现比同比提升9.15pcts 至109.95%、付现比同比提升12.05pcts 至123.75%。2022Q3 末公司预付款项为23.83 亿元，环比Q2 末增长60.47%，存货为12.94 亿元，环比增长16.05%，或同样源于公司焦煤贸易增长使得焦煤采购量增加所致。
预计海外风电、焦煤盈利突出，中长期业绩弹性值得期待。公司近年持续推进从传统国际工程、贸易向投建营一体化转型，目前转型成效正持续显现：1）克罗地亚风电项目于去年底并网，受益于Q3 电价高位，我们测算该部分业务贡献归属净利润约1.43 亿元（假设全年发电量为4 亿度，据此测算Q3 发电量1.1亿度左右，根据我们对克罗地亚电价的跟踪数据测算三季度均价为41.4 欧分/度），总体表现亮眼，考虑到公司风机基本达到预定可使用状态，后续发电量有望进一步提升；2）蒙古焦煤贸易项目Q3 受益于满都拉口岸通关量明显提升，对收入、利润预计亦有明显提升。中长期而言，随着通关量持续恢复，公司贸易成本有望进一步下降，该部分业务盈利有望加快释放。
风险因素：疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；公司海外订单落地不及预期风险；公司应收账款风险。
盈利预测、估值与评级：结合公司Q3 经营情况，我们调整公司2022-24 年归母净利润预测至9.0/11.1/13.2 亿元（原预测为9.9/12.2/14.0 亿元），现价对应PE 为10.6/8.5/7.1 倍。考虑到公司传统国际工程业务在手订单充足、传统民品贸易业务供需稳健，而克罗地亚风电的并网发电以及中蒙焦煤贸易疫后回升均能为公司带来业绩的弹性释放，我们采用分部估值法对公司风电运营、焦煤贸易和传统主业三块业务分别进行估值，参照可比企业估值水平（国际工程业务参考中材国际、中钢国际2022 年平均水平给予9xPE，焦煤贸易业务参考嘉友国际、嘉诚国际、山煤国际、中煤能源2022 年平均水平给予15xPE，风电运营业务参考可比公司三峡能源、节能风电2022 年平均水平给予20xPE），得到风电运营、焦煤贸易以及传统主业对应市值分别为70/37/27 亿元，合计市值134亿元；另从纵向角度，截取公司近三年的历史平均PE 9.4 倍，对应市值84 亿元。参考分部估值和历史PE 两种估值方法，我们预测公司合理市值在110 亿元左右，对应2022 年PE 为12 倍，对应目标价11 元，维持“买入”评级。