北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现，22h1 业绩高增（22h1 收入yoy+23%至53.9 亿元，归母净利yoy+42%至3.9 亿元）。

    主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性

    公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。

    1）克罗地亚风电项目：公司持股76%，装机容量156MW，可研年发电3,400h、5.3 亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目2021/11 并网发电运营，22h1 发电1.8 亿度，售电收入3,400 万欧元（约2.5 亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算22 年/23年中性情境下收入分别为9.0/7.5 亿元，归母净利润分别为4.5/3.7 亿元，与公司21 年归母净利润比例分别为72%/59%。2）蒙古矿山一体化项目：

    收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。22h1 元北国际焦煤贸易收入3.9亿元，净利润0.2 亿元，归母净利0.1 亿元；我们测算22 年公司焦煤贸易净利润为1.1 亿元，与公司21 年净利润比例16%。3）老挝南湃水电站BOT项目：公司持股85%，装机86MW，22h1 发电2.8 亿度，收入1.3 亿元，净利润74 万元，归母净利润63 万元，与22h1 归母净利润比例0.2%。我们测算22 年项目收入2.1 亿元，归母净利润0.1 亿元，预计效益有改善空间。4）孟加拉火电站项目：公司持股50%，装机容量1,320MW，运营后按年发电6,500h 计算，年发电量约85.8 亿度。截止2022/07 末，项目建设形象完成64.5%，计划24 年进入运营期。售电模式为签订PPA 协议，公司预测经营期平均上网电价501 元/MWh，我们计算满发状态收入43 亿元。

    假设24 年发电量为满发电量40%，预计收入17 亿元，归母净利约2 亿元。

    一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级公司工程业务在手订单充裕（22h1 末工程业务累计未完工合同额204 亿美元，为21fy 收入的11 倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为8.6/10.9/13.0 亿元，yoy 分别为38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司22 年目标PE 13x，对应目标价11.20 元，首次覆盖予“买入”评级。

    风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性，仅供参考