事件：公司2022H1 实现营收53.93 亿元同增22.5%；实现归属净利润3.89亿元同增41.8%；实现扣非归属净利润4.44 亿元同增282.9%。其中，2022Q2 单季营业收入为29.4 亿元同增12.51%；归属净利润2.84 亿元同增37.60%。

    贸易及发电收入同比大幅增长。公司2022H1 货物贸易、国际工程承包、货运代理、金属包装容器、发电收入实现营收29.2/7.8/5.7/5.9/3.8 亿元，分别同增52%/-44%/76%/3%/339%，毛利率为9%/11%/11%/13%/75%。

    其中，发电业务高增得益于欧洲能源紧缺背景下，上半年公司克罗地亚塞尼风电项目发电1.8 亿度，实现售电收入3400 万欧元、利润1.97 亿元人民币。

    分区域来看，公司境内/外分别实现营收26.5/27.4 亿元同增23.4%/-23.4%，境外收入下滑主要是受海外工程生效较慢影响。分季度来看，公司Q1/Q2 毛利率分别为14.6%/15.5%，同比变动5.1pct/0.02pct。

    毛利率、归属净利率及经营现金流均有改善，汇兑收益对期间费用率影响显著。上半年公司销售毛利率为15.09%，同比提升2.05pct，主要系高毛利的发电业务收入占比增加；期间费用率2.8%同比减少6.4pct，其中销售/管理及研发/ 财务费用率分别为3.6%/2.9%/-3.7%， 同比变动-1pct/-0.7pct/-4.7pct，其中财务费用率大幅改善系上半年美元净资产汇兑收益所致（上半年汇兑收益2.03 亿元而上年同期为损失0.29 亿元）；资产及信用减值损失率1.7%，同比增加3.9pct，主要系信用减值损失变动，本期计提较大坏账准备，而上期埃塞亚吉铁路及橙线项目应收账款收回转回减值准备；归属净利率7.2%，同比提升1pct。2022H1 公司经营性现金净流出6.12 亿元，同比少流出3.1 亿元；收现比96.3%同增7.43pct，付现比119.8%同增3.74pct；截至6 月底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为45/17/57/9 亿元，较年初同比变动15%/18%/-7%/59%。

    从EPC 积极转型投建营一体化（EPCO），新的业务格局正在形成。

    公司"十四五"期间将由传统EPC 国际工程向投建营一体化（EPCO）转型，希望打造新的增长极并明显改善经营质量：1）克罗地亚塞尼风电项目（公司控股76%）于去年12 月并网发电，该项目是中国企业在中东欧地区投资的最大清洁能源项目，今年以来欧洲市场电力价格高涨，项目盈利大幅增长；2）孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目（公司投资占比50%），已于2021年实现了融资关闭并且已收到两笔放款，预计于 2024 年完工；3）蒙古矿山一体化项目，之前因疫情影响中蒙口岸长期处于关闭和严格管制状态，2022年4 月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，有望在下半年贡献新的盈利弹性。

    国际工程业务新签同比大幅改善，盈利拐点值得期待。公司2022H1 新签订单11.2 亿美元，是去年同期的24 倍；截止6 月底，公司已签约未完工合同203.7 亿美元，其中已签约未生效订单107.88 亿美元，已生效在执行项 目95.85 亿美元环比3 月底增加7.24 亿美元。新签订单和生效订单均出现较大增长，为海外工程业务复苏打下坚实基础。

    盈利预测及投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为8.6/10.6/13.0 亿元，同比增速37.4%/23.4%/22.8%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为11.0/9.0/7.3 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：国际形势大幅变动、项目进展不及预期、海外疫情反复。