本报告导读：

    公司前三季度净利增速及新签订单增速均低于预期，但人民币贬值增厚利润；考虑到建筑估值中枢下移，下调公司目标价至9.72 元，下调评级为谨慎增持。

    投资要点：

    谨慎增持。公司1-9 月营收/净利65 亿（-3%）/4.4亿元（+27%）低于预期，下调预测公司2018/19 年EPS 至0.81/0.93 元（原1.1/1.4 元），增速24/15%，预测2020 年EPS 为1.05 元，增速13%；考虑到建筑板块估值中枢下移且参考同行业可比公司，给予公司2018 年12 倍PE，下调目标价至9.72元，下调评级为谨慎增持。

    毛净利率提升，经营现金流承压。1）Q1-Q3 单季净利0.7/2.7/1 亿元，增速0/112/-34%；2）毛利率16.4%（+3.3pct），净利率7.1%（+1.8pct），净利率增幅小于毛利率因资产减值损失增长较多等原因；3）期间费用率3.4%（-3.5pct），其中财务费用率-2.8%（-3.7pct）因人民币贬值使得汇兑收益增加；4）经营净现金流-3.5 亿元（-126%）因国际工程项目回款较上年同期减少；5）资产负债率62%（-5.1pct）有所下降显示控杠杆见成效；6）应收账款占总资产比24.5%（+7.1pct）、资产减值损失占比3.5%（+3.8pct）因国际工程新执行项目增加、应收账款计提坏账损失增加。

    新签订单增速下滑但在手订单仍较充足。1）据公司公告，1-9 月新签项目约7.2 亿美元（约50 亿人民币）同比下滑65%，截止Q3 末已签约未完工约149 亿美元（约1036 亿人民币）；2）拟以5.25 亿元将北方国际地产80%股权转让给实控人北方工业，有利于调整业务结构、聚焦主营发展；3）Q2 起美元对人民币升值超10%将增厚公司汇兑收益且提升海外项目利润率。

    催化剂：海外项目落地提速、国改取得新进展

    风险因素：海外市场开拓、国改等不及预期