核心观点

    　　2024 年上半年公司总体稳健经营，收入增长2.9%，归母净利润增长4.8%，其中国内运营商受总体投资环境影响增长承压，但政企、消费者、海外市场均实现双位数增长。受到产品结构变化等影响，上半年毛利率40.47%，同比下降2.75pcts，公司持续费用有效管控、精准投放，三项费用率30.65%，同比下降2.17pct s ，总体盈利能力持续提升。面对人工智能发展和科技自立自强的机会浪潮，公司坚持“连接+算力”深化协同，基于公司持续提升的技术能力和产品实力，有望中长期持续受益国产算力产业发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报。2024 年上半年，公司实现营收624. 9 亿元，同比增长2.94%；实现归母净利润57.3 亿元，同比增长4. 76%。

    　　简评

    　　1、上半年总体稳健经营，营收和利润双增。

    　　2024 年上半年，外部环境依然复杂，但人工智能产业加速发展，公司坚持技术创新，“连接+算力”深化协同，整体业绩保持稳健，实现营收和净利双增。

    　　2024 年上半年，公司实现营收624.9 亿元，同比增长2.94%；实现归母净利润57.3 亿元，同比增长4.76%；实现扣非后归母净利润49.6 亿元，同比增长1.11%。2024 年上半年，公司实现经营性现金流净额70.0 亿元，同比增长8.94%。

    　　2024 年第二季度，公司实现营收319.1 亿元，同比增长1. 10%；实现归母利润29.9 亿元，同比增长5.71%；实现扣非后归母净利润23.1 亿，同比下降5.72%。

    　　2、国内运营商承压，政企、消费者、海外均双位数增长。

    　　细分市场来看，2024 年上半年，公司运营商网络收入373. 0 亿元，同比下降8.61%，主要系国内受整体投资环境影响导致增长承压，但国际运营商市场公司持续突破大国大T，保持双位数增长态势。

    　　公司发力政企和消费者业务，充分拓展市场空间，两块业务营收均重回快速增长轨道。2024 年上半年公司政企业务收入91. 7 亿元，同比增长56.1%，主要由于服务器及存储营业收入增长。2024年上半年公司消费者业务收入160.2亿元，同比增长14.3%，其　　中家庭终端、手机产品营业收入均实现增长。细分区域来看，2024 年上半年，公司国内市场收入430. 6 亿元，同比下降4.75%，收入占比68.9%，国际市场实现营收194.3 亿元，同比增长10.5%，收入占比31.1%。

    　　3、毛利率受到产品结构等影响有所下降，费用有效管控，费用率有所下降。

    　　2024 年上半年公司综合毛利率40.47%，同比下降2.75pcts，毛利率下降主要由于收入结构变动、运营商网络、消费者业务毛利率提升和政企业务毛利率下降等综合影响所致。2024 年上半年，公司运营商网络业务毛利率54.32%，同比提升0.12pcts，政企业务毛利率21.77%，同比下降5.74pcts，消费者业务毛利率18.93%，同比提升1.11pcts。2024 年第二季度，公司综合毛利率为38.98%，环比下降3.04pcts，同比下降3.06pcts。

    　　2024 年上半年，公司持续费用有效管控、精准投放，2024 年上半年，公司销售费用41.9 亿元，同比下降9.3%，管理费用22.4 亿元，同比下降11.1%，研发费用127.3 亿元，同比下降0.5%，销售、管理、研发三项费用合计191.5 亿元，同比下降3.9pct，三项费用率30.65%，同比下降2.17pcts。2024 年上半年，公司财务费用0. 5 万元，去年同期为-8.1 亿元，主要由于本期汇率波动产生汇兑损失1.1 亿元，而上年同期为收益7.4 亿元。

    　　4、不断加大算力产品和方案的研发投入，提供全栈全场景智算解决方案。

    　　面对行业AI 浪潮，公司基于多年积累的软硬件研发能力，工程能力和产业化等领域优势，不断加大算力产品和方案的研发投入，提供从算力、网络、能力、智力到应用的全栈全场景智算解决方案。

    　　服务器方面，公司产品兼容适配国内外主流芯片，并支持、推动多种开放互联标准，自研定海芯片，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU 卡等多种形态，提供高性能、多样化的算力加速硬件。

    　　大模型方面，公司自研星云系列大模型，包括基础大模型和研发大模型、通信大模型、行业大模型等领域，基础大模型包括2B 到80B 大语言模型、视觉大模型以及多模态大模型，覆盖从手机、边缘到中心云各种部署场景。研发大模型已经有效带动研发效率提升，通信大模型在反诈、重保等场景落地应用，加速自智网络进阶，并积极拓展工业、水利、城市生命线等领域模型及应用。

    　　交换机方面，公司国产超高密度400GE/800GE 框式交换机，基于自研7.2T 分布式转发芯片和112Gb/ s 高速总线技术，性能业界领先，单槽支持14.4T，整机支持576 个400GE 或288 个800GE 接口；51.2T 盒式交换机，支持128 个400GE 接口，达到业界一流水平，已在互联网厂商规模商用。

    　　5、盈利预测与投资建议。

    　　2024 年上半年公司总体稳健经营，收入同比增长2.9%，归母净利润同比增长4.8%。面对AI 行业机会，公司坚持“连接+算力”深化协同，基于公司持续提升的技术能力和产品实力，有望中长期持续受益国产算力产业发展。

    　　我们预计公司2024-2026 年收入分别为1310.9 亿元、1385.4 亿元、1466.6 亿元，归母净利润分别为102. 2 亿元、112.2 亿元、123.3 亿元，对应PE 12X、11X、10X，维持“买入”评级。

    6、风险提示。国际环境变化导致供应受限及发展受限；公司是全球领先的5G 通信设备商，若全球及中国5 G 发展不及预期，对公司的主营业务影响较大；公司在运营商市场的营收占比较高，若运营商资本开支快速下降，对公司的业绩产生一定的影响；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期；第二增长曲线这些新业务是公司未来重点发展的业务，算力和信创业务有望为公司带来新增弹性，若服务器及存储、汽车电子等业务发展低于预期，对公司未来的发展存在一定的影响等。