结论与建议：

    公司是全球领先的通信技术方案提供商，针对近两年来国内运营商相关业务周期的波动，公司提前加大了对5G-A、算力等相关新兴业务的投入，将在5G基站建设末期保持营收端持续增长。由于公司持续提升高技术含量高毛利的相关业务占比，并保持降本增效的费用管控措施，近期盈利能力持续提升。

    考虑到公司目前估值处于低位，维持“买进”评级。

    2023 年毛利率快速爬升，带动整体盈利能力表现优异：公司运营商业务2023 年营业收入 827.59 亿元，同比增长3.40%，毛利率毛利率49.11%、同比提升2.89 个百分点；消费者业务实现营业收入279.09 亿元，同比略微减少1.33%，毛利率22.26%、同比提升4.5 个百分点；政企业务实现营业收入135.84 亿元，同比下滑7.14%，毛利率34.94%、同比提升9.6 个个百分点。由于高毛利的运营商业务占比提高，叠加各项业务通过优化成本、增加高端产品销售，均实现盈利能力快速提升，因此带动公司2023年全年毛利率41.53%、同比提升4.34 个百分点，净利率7.44%、同比提升1.1 个百分点。

    2024Q1 运营商业务承压，整体盈利能力持续向好：一季度公司营收增长4.9%，归母净利润增长3.7%，扣非后净利润增长7.9%。营收方面政企和消费者业务快速增长，算力、手机等产品进展迅猛，国内运营商业务小幅承压，我们判断主要受国内基站建设持续放缓影响，未来关注海外运营商相关进展。盈利能力方面，由于高毛利的运营商业务占比下滑，带动公司整体毛利率同比下滑2.5 个百分点至42.0%；受益于公司持续加大费用管控，2024Q1 净利率为9.0%，同比提升0.1 个百分点，环比大幅提升4.8 个百分点。我们认为公司盈利能力仍处于上升期，后续有望进一步提高。

    持续推进研发投入，加大AI 算力相关业务发展布局：公司2023 全年研发费用252.9 亿元，研发费用率达到20.4%、同比大幅提高了2.8 个百分点，为历史新高。公司围绕“数据、算力、网络”构建极效、绿色、智能的全栈算网底座，通过打造满足“云、边、端”多样化场景核心需求的产品体系。积极推出包括新一代数据中心、数据中心交换机等产品，并加速拓展智算，提供包括万卡大规模集群。公司服务器支持异构加速和液冷，打造训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案，自主研发通用大模型、预训练“N”个领域大模型，针对AI、高性能计算等多样化场景需求及中心到边缘不同层次的部署差异推出了一系列新品方案。

    我们预计未来AI 算力相关业务将支撑起未来几年公司的营收表现，并进一步提高盈利能力。

    明确“增长是公司2024 年第一要务”，关注5G-A、AI 等新兴领域为公司业绩提供新的增长引擎：公司董事长在年报致辞中提及了“增长依然是公司2024 年第一要务”，并且公司判断2024 将是5G-A 快速发展的一年，公司是全球5G 技术研究、标准制定主要贡献者和参与者，深度参与了5G-A 标准制定工作，已发布产品支撑多场景技术验证，公司同时表示5G-A 技术传统基站进行了通用算力及智能化增强，可以高效识别网联飞行器，并进行针对性的网络性能保障，为低空经济“保驾护航”。我们预计2024 年公司在确保传统的无线、有线、5G-A 等连接产品为代表的第一曲线业务核心竞争力持续提升的同时，将快速拉升以AI 算力为代表的第二曲线业务，实现营收、净利双双快速增长。

    盈利预测：我们预计公司2024-2026 年分别实现净利润104.93/119.54/135.37 亿元，yoy+12.51%/+13.93/+13.24%，折合EPS 为2.19/2.580/2.83 元，目前A 股股价对应的PE 为1 倍，H 股股价对应PE 为8 倍和7 倍，维持“买进”评级。

    风险提示：1、5G 建设进度不及预期；2、中美冲突重新加剧；3、第二曲线算力相关业务开展不及预期。