3Q23 业绩低于我们预期

    　　中兴通讯公布2023 年三季报：前三季度公司实现营业收入893.93 亿元，同比下降3.42%；实现归母净利润78.41 亿元，同比增长14.97%；扣非净利润71.01 亿元，同比增长27.93%。对应到3Q23 单季度，公司实现营收286.89 亿元，同比下降12.38%；归母净利润23.69 亿元，同比增长5.09%；扣非净利润21.92 亿元，同比增长20.08%。

    　　公司3Q23 单季度收入和归母净利润低于我们预期，扣非净利润基本符合预期。我们认为3Q23 净利润不及预期主要原因有：1）运营商服务器需求结构波动，导致公司电信市场的服务器收入短期不及预期；2）5G 基站收入确认节奏不及预期；3）政企和消费者业务收入受到宏观经济拖累；4）当期计提的资产减值损失、信用减值损失同环比增加。3Q23 公司毛利率达到44.6%，同/环比提升6.5ppt/2.6ppt，主要得益于产品结构变化、供应链的成本管控以及稳定的产品价格水平，我们预计这一毛利水平有望维持。

    　　发展趋势

    　　运营商网络业务短期承压，毛利率表现仍优。根据工信部，截至2023 年8月底，我国5G 基站总数达到313.8 万个（室内基站数统计口径按射频单元折算），国内5G 建设稳步推进。中国移动和中国联通分别在5 月和8 月开启新一轮5G 基站集采，考虑到从发货到确认收入的时间周期，我们预计3Q23基站收入确认节奏慢于预期。展望未来，我们认为随着5G 基站持续交付、AI 服务器能力跟进、亚太电信市场复苏，公司运营商网络业务有望稳健成长。

    　　第二曲线创新业务有序推进，深化“连接+算力”两翼。在数智化大时代，公司不断探索拓展“连接+算力”两大方向。在5G-A 领域，公司持续深耕5G应用场景创新与面向5G-A/6G 的架构演进；在智算领域，根据公司官网，公司在2023 年中国移动全球供应商大会上推出新一代智算整体解决方案并展示AiCube 训推一体机、旗舰GPU 服务器、中兴通讯星云研发大模型、满足未来十年数据中心流量承载和传输需求的ZXR10 9900X 系列数据中心交换机、超大容量核心路由器等最新成果，助力千行百业数智化转型。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到宏观经济对公司政企和消费者业务复苏节奏的拖累，我们下修2023/2024 年盈利预测5.4%/6.8%至96.50/112.52 亿元。当前A 股股价对应2023/2024 年13.9 倍/11.9 倍市盈率。当前H 股股价对应2023/2024 年9.1 倍/7.5 倍市盈率。A/H 股维持跑赢行业评级，维持2024 年目标P/E 倍数，考虑到盈利预测下修以及人民币兑港币汇率趋势变化，分别下调A/H股目标价7%/12%至40 元人民币/26.5 港元，分别对应2024 年17.0 倍P/E 和9.7 倍P/E，对应43.0%/29.3%的股价上行空间。

    　　风险

    　　5G建设不及预期；政企/消费者业务发展不及预期；中美贸易摩擦风险。