生鲜筑造行业壁垒, 龙头受益行业集中度提升: 中国农业生产呈现小规模、分散化等特点( 与日本相似) , 商超对接难度大,农批市场占据农产品流通环节 80%以上份额。 目前中国生鲜流通损耗率达 25%-30%,生鲜电商运营成本高企, 生鲜产品是农批市场最强壁垒, 短期难以被替代。 参考日本经验,农批市场中长期仍将承担农产品流通的核心角色。 全国共有 1708 家农批市场, 行业集中度低, 存在较大整合空间。 公司占据全国 7%的市场份额, 位居农产品流通领域首位, 作为行业龙头有望受益行业整合。

    股权争夺有望再升级,生命人寿可能成为大股东: 安邦举牌欧亚大商成为现象级事件,将极大引发市场对零售全行业的关注度,形成认知拐点。 保险资金大小通吃,优质零售公司沉睡价值有望觉醒。 深圳市国资委是公司控股股东,合计持有公司 32%的股份。 生命人寿目前持股比例高达 29.97%, 与大股东相比仅差 2.03%。 我们预计可能就在年内, 生命人寿将完成举牌和实际控制。

    线上线下农产品全渠道布局不断完善,盈利模式多元化: 公司线下农批市场已经成熟, 打造了符合国际标准的海吉星农批市场高端品牌, 形成了“交易佣金+商铺仓储佣金+配套地产开发+物流配送”的收益模式。 公司线上在农产品 B2B/B2C/交易所等领域全面布局, 初步形成了多渠道电商体系, 客户粘性强。公司线上线下凝聚5 万批发商, 1500 亿交易额沉淀大量数据。 公司对接产业链上下游,发力供应链金融, 提供融资担保、 小额贷款、 P2P 金融等服务。未来随着实体市场的不断扩张和交易电子化的推进, 供应链金融将成为新的盈利爆发点。

    资产重估价值高, 股价安全边际足: 2008 年公司提出网络化发展战略后, 加速实体网络扩张, 平均每年新增 3-5 个储备项目。 目前公司拥有 29 家农批市场,总建筑面积极1576 万平米,权益面积极939万平米。 各农批市场间相互协同、 互联互通形成巨大的网络价值。实体市场均位于物流节点城市, 土地资源稀缺, 重估价值高。 但目前公司市值仅为 304 亿, 对应每平米市值仅为 3237 元, 远低于土地重估价值, 股价安全边际充足。

    盈利预测: 预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.06/0.08/0.09 元,对应 2016 年 PE 为 211.26X。 但是公司尚有 11 家农批市场仍处于建设期中, 同时电商、供应链金融等业务仍处于发展阶段业绩贡献小,PE 估值无法反映公司价值。 若公司线下权益土地以 5000 元/平米重估对应 NAV392.5 亿; 线上交易额 400 亿以 0.5xPGMV 估值对应权益价值 54 亿元,两者合计 446.5 亿,对应目标价 26.31, 给予买入评级。

    风险提示: 股权争夺及国企改革不及预期; 新市场培育期过长拖累业绩