22 年归母净利润12.12 亿元，维持“增持”评级22 年公司实现营业总收入554.37 亿元（yoy+24.58%）；归母净利润12.12亿元（yoy+3.47%），为公司成立以来最高水平。我们根据年报更新售价、产量、成本及财务数据假设，以及考虑到23-25 年公司矿山端及冶炼端均有新增产量预期，预计公司23-25 年归母净利润12.69/13.78/14.63 亿元（前值13.85/15.17/-元）。可比公司Wind 一致预期PE（23E）均值15.5X，给予公司23 年15.5XPE，23 年公司EPS0.34 元，目标价5.26 元（前值4.73元），维持增持评级。

    　　铅锌精矿产品产销量小幅下降，冶炼产品产销量明显上升22 年公司共产销铅锌精矿金属量27.4/27.8 万吨（yoy-4.50%/-3.94%）、精矿含铜金属量5360/5468 吨（yoy+12.27%/+24.58%）、冶炼铅锌系列35.39/35.39 万吨（yoy+23.62%/ +22.29%）。23 年公司计划生产精矿铅锌金属量 27.67 万吨（铅/锌金属量 9.44/18.23 万吨）、伴生铜/银/金金属量9657 吨/122 吨/217 公斤；计划冶炼铅锌金属量42.40 万吨（铅锭/锌锭及锌制品13.76 /28.64 万吨）、阴极铜/粗铜/电镓/银锭/黄金分别40 万吨/2252吨/16.5 吨/181 吨/100 公斤。

    　　期间费用率进一步下降，销售毛利率、净利率略有下滑22 年公司销售毛利率同比-0.85pct 至5.11%；但期间费用控制有效，期间费用率进一步下降0.61pct 至2.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.06pct、-0.26pct、-0.10pct、-0.19pct 至0.27%、0.94%、0.70%、0.17%；因此净利率降幅较毛利率收窄，同比-0.52pct 至2.23%。

    　　外延与内涵发展并举，矿山端与冶炼端均有新增产量预期据22 年年报及投资者关系活动记录表（2023-3-4），矿山端，公司子公司多米尼加矿业公司迈蒙矿年产 200 万吨采选工程项目已于22 年完成井下开拓掘进约 5800m，并推进了井下通风系统、井下破碎及皮带运输系统的建设，预计在 24 年12 月达到预计可使用状态，项目达产后，预计每年可生产精矿含锌、铜、银、金等多种金属合计约 6 万吨，可实现年均净利润 0.63亿美元；冶炼端，公司成为方圆等20 家公司重整投资人，方圆等公司以铜冶炼为主营业务，拥有70 万吨/年的阴极铜产能指标。根据公司22-23 年的经营计划变化，此部分铜冶炼产能或于23 年贡献部分产量。

    　　风险提示：下游需求不及预期，新增项目投产、爬产进度不及预期等。