投资要点

    上半年整体小幅下滑，Q2 边际改善明显。公司2018H1 实现营业收入162.8亿元，同比+4.24%，归母净利润7.63 亿元，同比-8.02%；其中Q2 实现营业收入81.5 亿元，同比+3.97%，环比+0.16%，归母净利润4.52 亿元，同比18.7%，环比45.3%。公司边际业绩明显改善，主要原因是国际油价持续上涨，推涨公司主要产品价格，虽然公司Q2 部分装置停产检修一定程度影响产量，但营收环比基本持平，成本下降，带来盈利提升。

    中高油价通道，石化产品保持较高毛利。上半年，布伦特和WTI 均价分别达到71.2 和65.5 美元/桶，同比+35%、+31%。中高油价通道中公司石化产品保持较高毛利率水平，上半年公司石化产品实现毛利31.1 亿元，毛利率21.8%，同比下降3.8 pcts。在OPEC 继续减产和美国新增产能受限于运输能力的背景下，下半年国际油价易涨难跌，公司石化板块毛利率有望维持较高水平。2019 年国内炼化项目投产可能会对行业带来一定冲击。

    尿素毛利率大幅提升，化肥板块5 年首次扭亏。国内环保趋严，部分小产能尿素企业关停，行业整体开工率在5 成左右，叠加油价上涨因素，上半年尿素平均价达到1960 元/吨，同比上涨339 元/吨，涨幅+20.9%。公司上半年尿素毛利1.93 亿元，同比+216%，毛利率31.9%，同比提升113 pcts，带动化肥板块连续4 年亏损后扭亏，锦天化盈利近9000 万。未来行业内小产能环保压力仍存；同时中美贸易争端下国内增加美国农产品进口关税，预期增加我国农资投入，公司化肥板块有望彻底触底反弹。

    大额计提修理费影响业绩，拟发行公司债降低财务费用。公司上半年管理费用11.7 亿元，同比增加4.6 亿元，主要是公司今年上半年进行三年一次的例行大修，计提6.2 亿修理费，同比增加4.6 亿元，一定程度上影响了公司上半年业绩释放。公司拟发行50 亿公司债，之前公司资产负债表短期借款常年维持在110 亿元以上，过去三年利息支出均在6 亿元以上，公司债发行后将改善公司融资结构，预计可以降低公司财务费用1 亿元左右。

    三年例行大修短期内可能影响业绩。公司今年石化和化肥板块主要装置有为期一个月的检修，其中石化板块的炼化分公司、乙烯分公司等已于7 月10 号复工，化肥板块锦西天然气化工预计8 月中下旬开始检修。由于公司例行检修为三年一次，今年大修将影响公司石化和化肥板块产品同比产量，可能对公司今年业绩有所影响。

    风险提示。国际油价大幅下跌导致公司产品和原料库存减值的风险；炼化装置运行安全风险；国际贸易冲突对下游需求产生重大冲击的影响。

    盈利预测及估值。我们维持公司盈利预测，预计公司2018-2020 年归母净利润20.78/14.02/13.79 亿元，对应EPS 分别为1.30/0.88/0.86 元，当前股价对应PE 分别为6/8/8 倍，对应PB 分别为0.8/0.7/0.7 倍。由于2019年民营炼化集中投产可能对公司炼化板块产生一定影响，给予公司2019年8-10 倍PE，目标价8.8 元，维持“增持”评级。