扣非归母净利润超过预期

    华锦股份公布2017 年业绩：营业收入人民币337 亿元，同比增长16%；归属母公司净利润18.5 亿元，同比增长2%，对应每股盈利1.15 元。扣除6.3 亿元的非经常性损益项目（包括资产减值和处置损失），公司扣非归母净利润达24.7 亿元，高出我们19.3 亿元的预期。截至2017 年底，公司净负债下降34%至77.6 亿元，有息负债率下降47 个百分点至64%。2017 年公司未进行派息，我们预计公司可能考虑了今年推进现有装置升级改造项目和参与投资集团与沙特阿美合资建设1,500 万吨/年炼化项目的投资计划。

    发展趋势

    大修减产可能影响1H18 业绩。公司600 万吨/年炼油和45 万吨/年乙烯装置计划于今年6 月迎来每三年一次的常规检修，预计停产30-45 天。我们预计检修可能导致公司今年炼油加工量和石化产品产量同比下降10-15%。同时，检修费用可能导致公司上半年管理费用提升，1H18 业绩可能出现短暂回落。

    进口高压聚乙烯关税提高，可能利好国内石化企业。今年初以来，乙烯链条上令人担忧的两个趋势是美元贬值和北美新装置投运。

    两个趋势结合起来，可能对国内市场的利润空间带来挤压。特别是2019 年底前，美国新投运的聚乙烯产能，可能高达650 万吨/年，占全球聚乙烯产能约6%。我们预计这些新装置投产后，将以中国为主要的出口目标市场。近日，中国政府提出拟向原产于美国的高压聚乙烯加征25%的关税，这可能将美国乙烯产品链低成本优势逆转为劣势，并抵消美元贬值带来的额外出口优势，进而保全甚至推高国内产品价格和利差，为华锦股份等国内石化企业带来利好。如果中国政府将新关税适用范围扩大至更多产品如低压和线性聚乙烯，则可能进一步加强利好影响。

    盈利预测

    我们维持2018 年每股盈利1.25 元，引入2019 年每股盈利1.30 元。

    估值与建议

    当前股价对应7倍2018 年和2019 年市盈率。我们维持目标价13.00元，对应10 倍2019 年市盈率和43%的上行空间。维持推荐评级。

    风险

    原油价格大幅波动，石化产品需求萎靡，关税政策变化，美元贬值，分红不及预期。