报告摘要
5G 手机出货增长迅速，但成本高企已成为渗透率提升最大掣肘。进入2020年，在5G 网络逐渐铺开之后，作为当下最成熟的下游应用终端，5G 智能手机迎来了快速的渗透，尤其是中国，作为5G 基站建设的引领者之一，由此成为了5G 智能手机的主要市场，据中国信息通信研究院统计，2020年5 月，国内单月5G 手机出货占整体手机出货的比重已达到46.3%。
渗透初期（2019.04-2019.11），全球核心品牌厂商推出的5G 智能手机几乎集中在高端一线旗舰机领域，价格动辄4000-5000 元以上甚至更高，这使得多数消费者望而却步。虽然在去年年底以及今年初的，在“价格杀手”
小米的推动下，5G 手机价格逐渐步入2000 以下关口，但如果考虑到配置提升（譬如内存）等实际关乎用户体验的升阶所带来的价格增长，目前真正具备性价比与接受度较高的5G 机型其实仍然较少。为了使安卓系的主要受众消费者能够在5G/4G 替换方面量级也快速上行，总体成本的控制与平衡，是品牌厂商不得不面对的重要课题。
屏幕：5G 手机成本控制的关键要素。如排除高端机型，包括下半年即将发布的苹果5G 版本，剩下的中低端机型目前的定价其实在目标受众市场非常尴尬，下半年5G iPhone 的推出后，则势必会挤压安卓系在高端5G手机市场的份额，在此情况下，如何降低中低端5G 手机的价格至1500-2000 元水平，直接关系到安卓系品牌商们如何在中低端5G 手机市场的竞争中占得先机。
通过分析4G 智能手机BOM 表我们发现，AP+BP 芯片、存储芯片和显示屏一般是成本占比最高的元器件，从这三类零部件着手降低整机成本也将最为行之有效，其中，显示屏成本降低带来的手机性能降低是对消费者用户体验损害最小的，因此在5G 渗透初期，在显示屏制程方面作文章应该是目前在5G 手机制造中降本成效最高，同时对消费者用户体验损害最小的方式，即：中低端机型上尽量使用性价比高的LTPS LCD 和GOLED，替代成本较高的柔性AMOLED 屏幕。
显然，在5G 初期的成本敏感断档期，这是LTPS LCD 的优势时代，在这一背景下，终端品牌厂商的策略在去年下半年开启的5G 手机渗透初期出现转变，由原先的“普遍性基础配置堆叠 + 外观视觉差异化竞争”往“最合理化配置 + 产品整机成本最优化”转变，这一思路的转变，转换为实际则是切实增强了LCD 屏在下游的出货占比。而从我们对过去几个季度5G 机型配置与价格的关联统计可以非常明显地看出，LCD 屏幕在5G 智能手机整机成本下行过程中的确功不可没。这一趋势的形成，令LTPS LCD全球出货产能最高的天马今年的竞争优势与利润弹性非常明显。
天马是5G 前周期LTPS LCD 应用量提升的最大受益方，而这一先手优势，也将为后续AMOLED 柔屏扩增产能的充分消化打下坚实基础。天马是全球范围内LTPS LCD 领域当仁不让的引领者，出货量自2017 年第四季度超过JDI 之后，一直雄踞榜首，最为关键的是，由于在前置屏下通孔以及各类LCD 的定制化制程领域天马的交付机型数和交付规模都比别家要多，所以目前天马的LCD 模组的整体交付成本有非常明显的竞争优势。从天马的产品结构与达产进程来看，厦门天马LTPS 产线仍然是最主要的利润构成来源，因此在今年5G 手机渗透初期的提升过程中，LTPS LCD 的销量出现反哺式增长将对天马2020 年的利润带来明确的增量弹性。
在AMOLED 柔屏的产能策略上，不同于行业其他激进的竞争对手，天马选择的是稳健布局，适产而出的投资策略，从结果来看，这一策略确实保障了近年来公司营业利润的稳步提升，没有受到太多（AMOLED 产能）摊销的影响，但这并不意味着公司策略上的“保守”，相反，在看到下游需求成长与技术制程逐渐成熟的当下，天马亦在加速柔性AMOLED 领域的产能建设投入。
从当下布局来看，天马两年后有望形成每月武汉37.5K + 厦门48K 的柔性AMOLED 基板产能，总产能将在国内AMOLED 面板厂商中居于前列，考虑到天马与HMOV 等国内品牌厂商的多年紧密合作与深厚的技术底蕴，LTPSLCD 在5G 初期所积累的先手优势，在未来AMOLED 柔屏产能整体释出后仍将得以保持，这些“赛点”的汇聚，将成为天马未来几年化优势为胜势的最佳拼图。
盈利预测与评级：上调评级至买入。在中美贸易战与疫情全球蔓延的背景下，今年的5G 智能终端的快速推广，在成本端的制约可能比以往任何一年都要苛刻，很显然LTPS LCD 和硬屏AMOLED 的低成本模组方案成为3000 元以下机型的首选配置，在这两个领域，天马毫无疑问都是国内面板厂商中的先驱。
展望未来，随着5G 手机渗透率的提升、芯片组与射频整体解决方案成本确实会逐渐下行，包括当下昂贵的AMOLED 模组的整体成本亦会下行，5G手机的整体方案成本会下滑至普通消费者也能接受的合理区间，但是在这个过程中所建立起来的与客户在研发、生产、成本、制程、供应等方面的绑定与合作，将会一直延续：2021 年后，柔性AMOLED 的生产交付，天马与其他厂商的技术制程与交付规模差距，并不会有多大，而在5G 初期与品牌客户就产品定义与成本优化深度合作，将成为天马在整个5G 周期以及未来年景里差异化竞争的最佳护城河。预计深天马2020-2022 年将分别实现净利润17.05、20.42、25.17 亿元，当下市值对应2020-2022 年估值分别为19.56、16.34、13.25 倍，上调评级至买入。
风险提示：（1）5G 智能手机成本下行进度不及预期；（2）下游终端品牌客户因不可抗行业因素减单；（3）大尺寸面板价格出现不理性异状波动，继而影响中小尺寸面板市场预期。