中洲控股前 3 季度营业收入和净利润分别同比增长 83%和 35%,其中由于3 季度中惠州项目结算拖累毛利率有所下滑,但 4 季度中高毛利率的上海珑湾项目进入结算将对毛利率有正面带动作用; 近期定增获批将推动大股东做强公司意愿,限制性股票的授予也将激发管理层的活力;公司布局深圳、上海、成都等地,资产优资,并考虑近期黄金台项目补偿超预期以及香港沙田项目的获取, NAV 由 200 亿元上调至 242 亿元,目前扩股后市值 111 亿元较之折价高达 54%,低估明显; 并且 14-15 年销售分别获得增长 123%和预计超 44%的高增长, 也将保证 15-16 年的业绩高成长。 考虑惠州项目结算毛利率低于我们预期,我们将公司 2015-17 年的每股收益预测分别由原先的1.15、 1.40 和 1.82 元分别下调至 1.00、 1.32 和 1.72 元, 但我们依然看好公司优质资源沉淀和有效内部变革推动的快速成长,并维持目标价 29.80元,重申买入评级。

    支撑评级的要点

    前 3 季度净利润同比增长 35%,惠州项目短暂影响毛利率表现。 前 3 季度,营业收入 31.5 亿元,同比增长 83%,净利润 4.1 亿元,同比增长 35%,每股收益 0.86 元;毛利率和净利率为 43.3%和 13.1%,分别下降 8.6 和 4.6个百分点。 3 季度中结算的惠州项目毛利率较低导致该季度出现亏损并拖累毛利率有所下滑,而 4 季度中高毛利率的上海珑湾项目进入结算将对毛利率有正面带动作用,同时目前预收帐款高达 55 亿元,同比增长74%,分别锁定我们对 15-16 年地产预测收入的 100%和 89%。

    全年销售大概率超 70 亿元,提前完成 3 年复合增长 50%的计划。 根据上海房地网数据,公司 5 月收购的中信君廷项目目前累计销售额已近 40 亿元,扣除去年销售约 10 亿元,今年累计销售近 30 亿元,并且预估目前公司本身累计销售近 30 亿元(上半年销售 18 亿元), 因而估计前 3 季度公司合计销售近 60 亿元,全年大概率销售将超 70 亿元,同比增长超44%(去年销售增长 123%),并也将提前完成公司 2 年前提出的 15-17年三年销售复合增长 50%的目标,尽显公司高成长新锐本色。

    定增获批、限制性股票落地,推动大股东、管理层做强公司意愿。 14 年11 月,公司公告拟向大股东中洲地产非公开发行 1.75 亿股,发行价格为11.31 元/股,大股东以全额 20 亿元现金认购。 15 年 10 月,定增今日顺利获批将助力公司发展,并成功实施后大股东持股比例( 47.82%)和持股成本( 12.28 元/股)均较高也将推动大股东做强公司意愿。另一方面, 9月底,公司 958 万股限制性股票正式登记,占比 2%,将有效绑定管理层与公司的利益,激发公司的全面活力,获得更持续的发展。

    黄金台补偿面积超预期,或将超 40 万方、土地估值超百亿。 原先市场预期黄金台项目补偿面积为还原成原先的 28.5 万平米左右,但其实按照政府等价值补偿原则(注意:按照原先别墅性质土地价值补偿成住宅、办公性质土地),其实该项目的补偿面积或将超 40 万平米,谨慎按照去年周边 2.5 万元/方地价估算,黄金台项目土地价值将超 100 亿元(未来货值更是大概率超过 200 亿元) ,对公司 NAV 将超预期贡献近 30 亿元。

    评级面临的主要风险

    房地产销售低迷; 黄金台项目推进缓慢。

    估值

    考虑惠州项目结算毛利率低于我们预期,我们将公司 2015-17 年的每股收益预测分别由原先的 1.15、 1.40 和 1.82 元分别下调至 1.00、 1.32 和 1.72 元,但我们依然看好公司优质资源沉淀和有效内部变革推动的快速成长,并维持目标价 29.80 元,重申买入评级。