EPS 1.51元/股，略低于预期；拟 10股派 6元（含税） ，分红方案优惠 2010年公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为 14.47亿、3.62亿，分别同比下滑 29%和上升 35.7%。实现 EPS 1.51 元/股，其中非经常性损益贡献 0.4 元/股。EPS 略低于我们此前预期的 1.75 元/股的预测，其原因一是公司成都项目结算略低于预期，该项目虽然销售已达 80%，但实际仅 22%完成交房，二是宝安旧改项目投资延期收回时公司并未追讨应计利息 2200 万元。公司同时发布 2010 年底利润分配预案，拟 10股派 6元（含税） ，现金分红方案较同行业更为优厚。

    ROE（摊薄） 15.18%，为 10 年来最好水平；偿债能力稳步提升 公司 2010 年摊薄的 ROE 为 10 年最好水平，达到 15.18%。其主要原因一是非经常性损益的贡献，二是上海与成都这些高毛利项目的集中结算，使得公司毛利从 09 年的 38.78%上升至 2010 年的 53.65%，上升近 15 个百分点。偿债能力方面，指标显示长、短期偿债能力均有明显改善：流动比率和速动比率从 08 年以来稳步提升，分别达到 1.98 和 0.73 的历史高位，资产负债率从 08年的 68.62%下降至 2010 年的 64.87%。

    成都与上海项目为公司结算收入主要来源；账面预收款尚不充沛，销售定 2011 年业绩 年报显示2010 年房地产结算收入中约 50%来自成都，约 40%来自上海的中环墅，10%来自大连。2010 年末公司账面预收款约 10亿，主要集中于成都半岛城邦一期项目，由于是现房，只需完成交房即可确认收入，这部分收入将构成一季报业绩的主体；其他能在 2011 年结算的项目还包括上海中环墅尾盘、上海南汇澜溪岸城一期、东莞长城世家二期和成都半岛城邦二期，公司 2011 年业绩还有赖这些项目的销售情况。

    管理层换届或将带来体制变革 与深圳国资委旗下的公司兄弟公司相比， 公司但在过去数年非主业剥离进度、资产盈利能力提升和市场拓展等方面，力度要更弱一些。随着 4 月 1 日公司管理层换届的完成，新的领导班子上任或将带来管理和体制和上的革新，从而持续提升公司的盈利能力。建议投资者对此给予关注。

    业绩增速或将难以明显超越行业，给予“审慎推荐” 根据公司项目的开竣工计划，假定项目竣工当年保持 50-70%的去化率，我们测算公司未来 3 年净利润的复合增长率可保持 25%左右。预计 2011 年、2012 年公司可实现净利润 4.75亿和 5.77亿，实现 EPS 1.98 元/股和 2.41元/股，对应 PE分别为 9倍和 7倍，略低于行业平均水平。由于深圳地区房价在过去一段时间的快速上扬，公司每股 NAV 提升至 30.80 元，其中持有物业与深振业股权约占 30%，P/NAV=0.57，折价率明显低于行业。考虑到公司未来潜在业绩增速或将难以明显超越行业平均水平，而管理层换届带来的变化存在不确定性，我们暂将公司评级降为“审慎推荐” 。

    投资风险：项目去化率低于预期；管理层换届带来的影响低于预期